В этом году Россия - чемпион по заходу инвесторов в рубль

МОСКВА, 26 апр — ПРАЙМ, Елена Лыкова. Хотя санкционный риск отклоняет стоимость рубля к доллару и евро от его справедливой цены, отечественная валюта останется в текущем году привлекательной для спекулянтов и способна удержать лидерство среди валют развивающихся рынков. О том, при каких условиях могут сбыться долгосрочные прогнозы Минфина РФ по курсу рубля, можно ли смягчить бюджетное правило без ущерба для экономики и какие вызовы стоят перед мировыми центробанками, рассказал в интервью агентству "Прайм" президент российского подразделения международной ассоциации профессионалов валютного и денежного рынков ACI Сергей Романчук.

- Можно ли текущий уровень курса рубля к доллару и евро назвать справедливым?

— Когда мы говорим о справедливой стоимости валюты, мы говорим о том, соответствует ли ее стоимость равновесному состоянию, которое обусловлено внешними факторами, скажем, ценами на наш основной экспорт, и внутренними факторами, например, возможностью по импорту. Когда торговый баланс и капитальные операции, обусловленные действиями международных инвесторов, соответствуют среднесрочному и краткосрочному уровням, мы говорим о ситуации "честного курса".

В течение прошлого года мы неоднократно видели, что к этому добавляются факторы, которые отклоняют текущее значение курса в ту или другую сторону и являются своеобразными премиями/дисконтами.

Например, в прошлом году сложилась конъюнктура, когда к угрозе санкций добавилось бегство инвесторов с развивающихся рынков. Локально спрос на валюту сильно превысил имеющиеся предложения, сбалансироваться курс в этой точке не мог, плюс Центральный банк методично с ростом цен на нефть добавлял покупки, основанные на бюджетном правиле. Затем при очень большом дисбалансе ЦБ был вынужден довольно надолго убрать эти покупки.

Что мы видим сейчас? Рубль укрепляется, как бы стремясь к более справедливому, экономически обусловленному курсу при уменьшении санкционной надбавки при той же цене нефти. В этом году бюджетное правило работает, не создавая шоков пока, в силу того, что конъюнктура опять же хороша.

И если у нас был слишком большой отток капитала в конце прошлого года, то в этом году Россия, наоборот, — чемпион по заходу инвесторов в рубль. Это обусловлено очень хорошей конкурентоспособностью относительно других валют развивающихся рынков на фоне сильного торгового баланса, маленького долга и профицита бюджета, и очень высоких реальных процентных ставок.

Сейчас инвесторам мирно сидеть в рубле довольно выгодно. Хотя санкционный риск отклоняет стоимость рубля от так называемой справедливой цены, скорее всего, привлекательность рубля будет выше, чем у остальных валют развивающихся стран, пока инфляция у нас находится под контролем.

- Можно ли ждать в этом году снижения ключевой ставки Банком России и на сколько? Снизятся ли в этом случае аппетиты керритрейдеров?

— Вне зависимости от того, когда именно будут санкции, скорее всего, Центральный банк РФ вернется к траектории смягчения кредитно-денежной политики, то есть будет номинальную ставку понижать в ближайшее время или осенью этого года. Снижение ставки может быть на четверть процента или полпроцента в 2019 году, вряд ли будут большие величины.

Это несколько уменьшит прерогативы керритрейдеров, но не существенно. Их выгода обусловлена, с одной стороны, дифференциалом ставок, то есть насколько в рублях можно больше получать процентов. С другой стороны, отношением этого дифференциала к волатильности валюты. Если у инвесторов будет большое ожидание неопределенности, связанное, например, с санкциями против РФ, в такой ситуации привлекательность керритрейдера тоже снижается, именно за счет увеличения волатильности курса.

- Минфин России в начале апреля прогнозировал ослабление национальной валюты до 75,2 рубля к доллару в 2036 году. Вы согласны с этим долгосрочным прогнозом?

— Курс более-менее можно описать как следующий дифференциалу ставок. Скажем, если в США инфляция 2%, а у нас гипотетически 12%, то примерно 10% в год рубль должен терять в стоимости. Если в США инфляция 2%, а у нас 4%, то дифференциал, грубо говоря, 2% в год. Понятно, что 2% — небольшое изменение, рубль может отклониться даже за один день.

Мы никогда еще не жили в низкой инфляционной среде в России. Все наши ожидания населения и бизнеса основаны на прошлом опыте, который был совершенно другим. Мне кажется, что прогноз, который Минфин дает, исходит как раз из этой новой реальности, из того, что этот режим низкоинфляционный удастся поддерживать все эти годы в стране. Соответственно это предполагает, что экономико-политическая ситуация в стране будет сохраняться стабильной. Будет ли это в течение там 15 лет так? Как мне представляется, скорее всего, в этом периоде нас ждут какие-то шоки, связанные, прежде всего, с экономико-политической ситуацией.

Если действительно удастся сохранить то, что есть сейчас, сохранить стабильность за счет, по сути дела, стагнации доходов населения, и при этом прекрасного самочувствия экспортеров и других компаний большого бизнеса, то да, можно сказать, эти прогнозы по курсу адекватны.

Это возможно, если будет запущен мощный экономический рост, подобный тому, как это было в 2000-х годах, но для этого объективных нет причин в текущей ситуации. Поэтому я здесь настроен несколько скептически, хотя являюсь большим оптимистом, чем мне кажется большинство аналитиков и экспертов.

- На ваш взгляд, какой можно ожидать среднегодовой уровень рубля в этом году?

— Среднегодовой вполне может быть где-то на уровне 65 рублей за доллар, это соответствует тому, что есть сейчас. В целом, довольно уверенно можно прогнозировать диапазон 60-70 рублей за доллар. Если будут шоки, то они могут быть связаны с санкциями и возможными кризисами, которые могут происходить на развивающихся рынках.

- Минфин с 5 апреля существенно сократил закупки валюты в рамках бюджетного правила. Оказывает ли это поддержку рублю?

— То, что ежемесячно Минфин объявляет, не является какой-то важной информацией для рынка, потому что, так или иначе, учитывается игроками.

Что же касается бюджетного правила, в первом приближении оно работает прекрасно, с той оговоркой, что иногда Центральному банку приходится от этого правила отходить, причем, довольно сильно.

В этой связи остается вопрос, насколько на все дополнительные доходы бюджета от нефти выше 40 долларов за баррель необходимо покупать валюту в силу того, что одновременно при этом правительство много занимает на рынке ОФЗ?

Получается, что у нас не чистые излишки, то есть профициты бюджета конвертируются в доллары и хранятся, но и Минфин покупает валюту на заемные деньги, что, в общем-то, конечно, не является идеальным решением. Было бы лучше покупать меньше валюты, ну и меньше привлекать.

Понятно, что рынок государственных облигаций важен, как индикатор. Но если придерживаться парадигмы развитого рынка (а для этого нужно, чтобы был глубокий рынок российского долга), может быть, стоило особенно раньше — несколько месяцев назад, когда конъюнктура была хуже — сосредоточиться на коротких выпусках? Может быть, стоило таким образом создать полностью всю кривую, чтобы она хорошо торговалась, а не стараться финансировать по сути дела накопления в резервном фонде с помощью займов рублей под ОФЗ?

- Есть ли необходимость, на ваш взгляд, наращивать дальше объем золотовалютных резервов, например, на случай какого-то экстренного погашения государственных обязательств, или лучше средства направлять на инвестиции?

— Мне кажется, эта дилемма представляется ложной. Государство не может инвестировать ЗВР напрямую в экономику, но может регулировать темпы их накопления, тем самым меняя ситуацию на нынешнем рынке.

Тот рост ЗВР, который мы видим сейчас, это не рост собственных резервов ЦБ, который он накопил за долгие годы. Сейчас для себя Центральный банк ничего не покупает. Грубо говоря, это та валюта, которая к нему приходит, чтобы он ее подержал на время. 

Предназначение резервного фонда заключается в том, что, когда цены на нефть упадут, Минфин будет продавать эту валюту. Если мы говорим о сроке на 15 лет, то они, скорее всего, в какой-то момент упадут ниже 40 долларов за баррель. Тем самым, сумма ЗВР на счетах Центрального банка будет уменьшаться.

Самому Центральному банку резервы нужны для поддержания финансовой стабильности. Что это такое? Какие эпизоды мы видели раньше? Это, прежде всего, кредитование компаний, банков не только в рублях, но и в валюте, если они проходят через пик выплат внешнего долга, при этом не имея возможности занять за рубежом самостоятельно. Подобная ситуация как раз возникла при выдаче секторальных санкций. Соответственно сейчас сумма ЗВР вполне достаточна для того, чтобы выплатить весь внешний долг.

Второй момент, Центральный банк может изредка прибегать к интервенциям на внутреннем рынке для того, чтобы уменьшить волатильность курса. Например, когда в конце пошлого года он прекратил все покупки из-за "зеркалирования" операций Минфином на рынке. Но это эквивалентно тому, что  он вышел с продажами. Это была такая форма валютной интервенции.

Если бюджетное правило несколько смягчить для того, чтобы Минфин откупал не все, это бы привело к тому, что ведомство, например, меньше бы занимало на рынке. Тем самым, стоимость ресурсов и для всей экономики на самом деле снизилась. Потому что, занимая деньги на рынке, Минфин поднимает общий уровень процентных ставок.

- Какой сейчас у России госдолг?

— Они примерно равны: ЗВР и весь внешний долг, если мы считаем не только долг государственных, квазигосударственных предприятий, но и всех частных компаний. 

- На ваш взгляд, как можно было бы смягчить бюджетное правило?

— Смягчение может идти по двум типам. Во-первых, поднять цену отсечения с 40 долларов за баррель нефти – до, например, 45-50, тогда больше бы денег оставалось в экономике и, с точки зрения бюджета, меньше складировалось в резервы. Во-вторых, можно выкупать не на всю дополнительную сумму, а на какую-то часть, даже при 40 долларах за баррель. Если откупать меньше, рубль стал бы более крепким и, может быть, еще бы психологическое влияние на рынок было. 

Сейчас все смотрят на то, что правительство сберегает только в валюте, этим привлекательность рубля, как долгосрочного средства сбережения снижается. В этом смысле правительство показало бы пример того, что и в рублях можно сберегать. Это вызвало бы доверие к рублю как средства сбережения на всех сегментах рынка, начиная от мелких вкладчиков и заканчивая крупным предприятием.

- В марте на заседании российского отделения международной валютной ассоциации ACI обсуждалась методика установления курсов ЦБ РФ. Что предлагают ваши эксперты?

— Дело в том, что методика, которая есть сейчас, она существует уже долгие годы. Интерес к этой теме был подогрет тем, что Центральный банк вывесил положение, в котором раскрыл методологию, как он устанавливает официальные курсы.

В целом участники рынка представляли себе, как устанавливается официальный курс для доллара к рублю. ЦБ устанавливал этот курс и будет продолжать устанавливать на основании подсчета средневзвешенного курса доллара к рублю на торгах Московской биржи с 10.00 до 11.30.

Более тонко и хитро устанавливается курс евро к рублю, в котором берется курс доллара к рублю и перемножается на средний курс евро-доллара за этот же период, но выполненный с усреднением по объему торгов доллар-рубль. Это такая хитрая конструкция получается.

И третья категория валютных курсов — это все остальные валюты. По ним курс устанавливается через официальный курс доллара к рублю, затем перемножается на курс этой третьей валюты к доллару в один момент времени в 11.30.

Эту методику, с нашей точки зрения, можно было бы усовершенствовать по нескольким пунктам. Во-первых, рынок евро к рублю за это время достаточно сильно развился. Большая часть рынка евро к рублю сосредоточена на Московской бирже, и нет никаких проблем, с нашей точки зрения, унифицировать методику установления курса евро к рублю и доллара к рублю. Они могут быть одинаковы.

Основная методика установления самого курса доллара к рублю и евро к рублю также может быть усовершенствована, чтобы быть более удобной для репликации на рынке. Довольно большое количество экономических субъектов совершает свое отношение по официальному курсу. В том виде, как есть сейчас, средний взвес по объему невозможно достоверно повторить на рынке. Потому что вы можете его повторить, если участвуете объемом в то время полуторного часа (с 10.00 до 11.30). Но если вы еще не выставили заявку, не можете никак поучаствовать объемом за какой-то конкретный промежуток времени.

Поэтому наше предложение — перейти к той методологии, которая является общепринятой для установления валютных индикаторов и используется Московской биржей для установления собственных фиксингов, по которым происходит, например, расчет по форвардным контрактам беспоставочным и которые приняты международными ассоциациями, в том числе и EMTA  (Emerging markets trading association) для расчета, когда курс устанавливается не на основании средневзвешенного, а на основании среднего по времени. Вот среднее по времени на Московской бирже берется на 5-минутный промежуток времени. 

В данном случае для того, чтобы не создавать вопросов лишней концентрации рынка, можно было бы оставить тот же временной диапазон с 10.00 до 11.30, но перейти с подсчета среднего по объему за этот период на средний по времени. Для этого можно использовать в качестве точек минутные фиксинги Московской биржи, которая в свою очередь объемы сделок включает, но они основаны и на заявках, и между ними нет никакой разницы, какую из секунд вы берете. И вес этой секунды не зависит от объема. Такая конструкция позволяет любому участнику торгов, не важно,  большая у него сумма или маленькая, повторить курс ЦБ своими действиями на рынке.

И третий момент. Центральный банк говорит в своей методике, что они берут курсы валют на 11.30, ссылаясь на информационные системы Рейтерс или Блумберг, но при этом никак не указывает, какой конкретно источник ценовой информации. То есть нужно уточнить, какая ориентировка — на покупку, на продажу, средняя берется. И этот дополнительный шум в случае дополнительных неликвидных рынков добавляет неопределенности. 

Можно было бы взять официальные фиксинги тех же агентств, которые они делают каждые полчаса и которые по сути являются именно мгновенными засечками курсов по времени, но на них ориентируются участники рынка, они очищаются от непроверенных, неподтвержденных данных. Без фильтрации шум может составлять значительную величину. И опять же участник рынка может не повторить этот официальный курс на рынке. В том же случае, если использовать фиксинги там, где это возможно, это поможет более точно отражать ту или иную ситуацию.

- Считаете ли вы, что к обсуждению Кодекса добросовестного поведения на финансовом рынке с ЦБ кроме финансовых организаций должны подключиться также крупнейшие корпорации, которые тоже являются участниками валютного и денежного рынков?

— Мы обсуждали этот вопрос на последнем заседании Совместного совета валютного рынка на базе СРО НФА. И в текущих реалиях казначейства крупных корпораций являются главными драйверами курса на валютном рынке.

Если когда-то многие апеллировали к тому, что курс возникает, прежде всего, на торгах между банками, то сейчас можно однозначно сказать, что главный, кто определяет курс, это, по сути дела, российские компании, прежде всего, экспортеры в силу того, что у них сконцентрированы большие запасы валютной выручки, и остальной корпоративный сектор. Банки, как правило, не берут на себя больших позиций, которые могли бы влиять на курс, и являются, по сути дела, посредниками.

- Российское отделение ACI еще в 2017 году ознакомило участников с Глобальным кодексом валютного рынка. Как идет работа по внедрению глобальных принципов добросовестной практики валютного рынка? 

— В России мы уже несколько лет ведем эту работу по анализу и документации практик Глобального валютного кодекса на валютном рынке. В конце прошлого года Совместный совет по валютному рынку ACI  и СРО НФА принял решение рекомендовать российским участникам использовать кодекс в своей работе. 

Безусловно, глобальный кодекс валютного рынка не позиционирует себя как то, что является превалирующим относительно локальных законов и регулирования, но он выстроен на основе общих принципов. И в этом смысле он является более верхнеуровневым, более важным. 

Россия, скорее всего, присоединится и формально к работе над глобальным кодексом в мае этого года на заседании в Токио. Мы были приглашены  секретариатом FX Global Committee для того, чтобы начать заседание в качестве наблюдателей. Пока Россию не приняли, но сейчас это 16 основных юрисдикций, мы надеемся, что Россия там будет 17-ой.

Из последнего, над чем работал глобальный валютный комитет, можно отметить более детальную проработку тех бизнес-правил осуществления процессов заключения сделок, которые диктуются современными технологическими платформами.

Что может быть основой содержания? Это правильная, аккуратная, прозрачная работа с ценовой информацией, с раскрытием цен на рынке клиентам, и с тем, как информация о том, хочет он заключить сделку или нет, дальше распространяется по рынку. Такая работа с информацией не должна  приносить ущерб клиенту, прежде всего, защищая его. Но и клиент в свою очередь должен вести себя честно, сообразно правилам современной этики. Детализация правила раскрытия этой информации являлась предметом работы одной из рабочих групп.

Другая рабочая группа комитета детально описала так называемую практику, когда банк, выступая контрагентом, дилером по отношению к клиентам, так называемым, принципалом, берет на себя, с одной стороны, риск по сделке. С другой стороны, фактически в силу реализации сделки на электронной платформе он такой риск не берет. То есть банк сначала перекрывает позицию по запросу клиента на рынке, а потом уже докладывая ему о сделке.

Детали реализации этого механизма были прописаны с тем, чтобы банки не смогли бы злоупотреблять этой практикой. Например, случай плохой практики может заключаться в том, что, получив запрос от клиента и немедленно исполнив его на рынке, банк может некоторое время технически подождать, не докладывать пока о том, что исполнилась сделка клиента, посмотреть, куда пойдет рынок. И, например, в случае, если рынок пойдет в ту сторону, на которой позиция клиента, банк может заработать, при этом сказав, извините, вы не успели, а сам извлечь прибыль.

Вот такая практика напрямую запрещена, и эта практика является промежуточной с точки зрения двух базовых ролей, в которых может выступать профессиональный участник рынка – банк. А именно роль агента-брокера, когда он риск, и роль принципала вообще не берет, когда клиент заключает с ним сделку. А дальше уже банк сам разбирается с тем риском, который получен.

При этом кроме центральных банков собственно в работе принимают участие представители коммерческого сектора, то есть того основного, собственно, который центральные банки и регулируют. И таким образом получается совместная работа, построенная на принципах добровольного следования разработанному кодексу.

- Мосбиржа запустила экспериментальный "стакан" для торгов парой доллар-рубль расчетами "сегодня". В частности там установлен барьер по скорости отклика биржи на заявку. Вы не считаете, что это несправедливо по отношению к тем алгоритмистам, которые затратили средства на технологии HFT? 

— Во-первых, развитие технологий не является самоцелью. Те, кто больше инвестирует в более скоростные способы заключения сделки, думаю, уже свою прибыль получили. 

Но в целом вопрос сложный, потому что Московская биржа как коммерческий участник торгов, акционерное общество, заинтересована, прежде всего, в росте своей прибыли, в росте оборотов, и здесь могут быть споры. 

Среда, в которой те, кто платят больше, получают большую скорость, является в этом смысле лучше с точки зрения генерации комиссии или нет? На долгий срок, скорее всего, нет, именно поэтому делаются эти изменения. Почему? Потому что, если площадка станет некомфортной для тех, кто приносит основную ликвидность на валютный рынок, а в текущей ситуации это отнюдь не профессиональные игроки, алготрейдеры, это, прежде всего, корпорации со своими объемами, это фонды, которые инвестируют в рынки ценных бумаг и другие. Если для финального пользователя биржа не будет благоприятной площадкой, для тех банков, которые обслуживают эти крупные потоки, то вполне вероятно, что центр ценообразования может уйти на другие электронные платформы, которые могут предложить более комфортные условия для них.