Совет директоров Банка России, скорее всего, оставит ключевую ставку без изменения на уровне 20%. После начала операции на Украине и внеочередного увеличения ключевой ставки с 9,5% до 20% прошло не много времени, и пока сложно оценить фактические экономические последствия от санкций, ограничений и самоограничений, которые были введены в отношении российской экономики.

Валютный рынок демонстрирует признаки стабилизации — стоимость бивалютной корзины снизилась с 126 до 113 рублей (по сравнению с 79-84 рублей в январе 2022 г. и 87 руб. на пике в январе 2016 г.) — чему способствует множество причин. Это и рост мировых цен на основные товары российского экспорта, и введение 80% норматива обязательной продажи валютной выручки, сниженный в 2006 г. до 0%, приближение периода налоговых платежей, а также снижение импорта под воздействием девальвации рубля и приостановки новых поставок из-за проблем с логистикой и непониманием нового уровня курса. Существенное влияние оказывают меры ограничения оттока капитала, включая снятие наличных, приостановку торгов на Мосбирже перед возможным «искусственным» дефолтом суверенного внешнего долга и ограничения на биржевые операции нерезидентов.

Потенциальную проблему для устойчивости курса несет риск снижения валютной выручки вследствие отказа от приобретения российской продукции или ее приобретения с существенным дисконтом, но на текущий момент поступающая информация противоречива и не позволяет оценить масштаб такого снижения. При этом, согласно предварительной оценке Банка России, профицит текущего счета платежного баланса в январе-феврале увеличился более чем в 2,5 раза относительно соответствующего периода 2021 года, составив $39,2 млрд. Положительное сальдо торгового баланса также значительно улучшилось, составив $46,2 млрд. по сравнению с $18,3 млрд годом ранее. В отсутствие сильного оттока капитала и/или введения эмбарго рубль будет укрепляется: в таком оптимистичном сценарии его курс может достичь уровня 85-90 к доллару.

Ослабление рубля спровоцировало ожидаемый всплеск цен, который пока охватывает только сегмент непродовольственных товаров и туристические услуги. Так, прирост цен на неделе с 26 февраля по 4 марта, составивший 2,2%, более чем наполовину обусловлен существенным — более 10% — ростом цен на новые автомобили (+15%-17%, вклад около 0,9-1 п.п.), бытовую технику и электронику (+10-15% н/н, вклад около 0,15 п.п.) и отдых в Турции (28% н/н, вклад 0,1 п.п.). Однако рост цен в данном сегменте продлится лишь ограниченное время и нормализуется по мере стабилизации валютного рынка и импортных поставок. В одиночку это вряд ли приведет к катастрофическому ускорению инфляции: при использовании традиционной оценки эластичности роста цен по курсу в размере 0,1-0,12% наблюдаемое 40% ослабление рубля способно привести к дополнительному росту цен на 5 п.п. — т.е. с наблюдаемых 9% до 14%, что заметно ниже текущего уровня ключевой ставки. В то же время эти расчеты не включают риск повышения цен на продовольственные товары, которые на внешних рынках в рублевом выражении подорожали на 50-100%. Но в данном случае монетарная политика Банка России в целом бессильна, а степень эффективности правительственных мер — ключевых для решения данного вопроса — пока не ясна.

Внешние доходности также перестали выступать ориентиром для политики Банка России. В условиях искусственно созданного прецедента, когда финансово состоятельный заемщик не может исполнить свои обязательства из-за возложенных ограничений на посредников (банки), котировки российских еврооблигаций и CDS не несут значимой информации для целей монетарной политики. Российские рынки также закрыты, однако в условиях истерии на внешних рынках котировки ОФЗ, в случае открытия рынка, несли бы информации ничуть не больше, при этом в моменте могли привести к существенной негативной переоценке портфелей внутренних инвесторов.

Таким образом, в условиях снижения волатильности на рынках и сохранения высокой неопределенности в более отдаленной перспективе можно ожидать, что решение Совета директоров Банка России будет максимально осторожным. Параметры политики едва ли будут изменены, а пресс-релиз и обращение Э. Набиуллиной скорее всего будут содержать лишь тезисы о том, что Банк России максимально готов поддерживать граждан, финансовые рынки и кредитные организации в текущей непростой ситуации.