По итогам августа инфляция в еврозоне ускорилась до 10-летнего максимума в 3,0%, в связи с чем сторонники ужесточения денежно-кредитной политики – члены Совета управляющих ЕЦБ Роберт Хольцман и Клаас Кнот – призвали приступить к сокращению баланса центробанка, составляющего 6,5 трлн евро.

Сегодня утром вице-президент ЕЦБ Луис де Гиндос отметил повышение темпов роста экономики еврозоны, намекнув на вероятность повышения соответствующих прогнозов ЕЦБ.

Тем временем президент ЕЦБ Кристин Лагард на данном этапе, похоже, не поддерживает идею отказа от монетарной и фискальной поддержки экономики. По времени активизация сторонников жесткой политики ЕЦБ совпала с недавними призывами «ястребов» из числа руководителей ФРС США к более раннему сокращению баланса Федрезерва.

Что интересно – и в этом случае глава регулятора, т.е. председатель ФРС Джером Пауэлл, явно настроен против данной инициативы. Активизация более жесткого крыла ЕЦБ может быть приурочена к предстоящим выборам в Германии, которые состоятся 26 сентября. 

До сих пор эффект от действий ЕЦБ был неоднозначным. Бундесбанк высказывает опасения в связи с вероятными инфляционными последствиями расширения баланса ЕЦБ, а также негативно характеризует то, как отрицательные процентные ставки отражаются на уровне сбережений (среди государств еврозоны Германия как профицитная экономика выступает в роли кредитора).

Разногласия между странами еврозоны, где нет единой фискальной политики, а принцип равнения всех под одну гребенку уже давно признан недостатком валютного союза, представляются неизбежными. Вообще, вся история валютного союза с момента его образования в 1999 г. выглядит скорее как история постепенного расхождения, нежели сближения экономических условий в странах альянса.

Еврозона разделилась на два блока: северный, состоящий из стран-кредиторов с профицитной экономикой, и южный, в который входят дефицитные экономики-должники. За время ее существования размер долга еврозоны в процентном отношении к ВВП существенно вырос, а процентные ставки уже много лет остаются отрицательными.

Пока сложно предположить, удастся ли сторонникам ужесточения денежно-кредитной политики ЕЦБ одержать верх. Очевидно, что страны «южного блока» будут активно сопротивляться любым попыткам сокращения бюджетных расходов или ужесточения политики, способного подорвать процесс восстановления экономики.

Политическая повестка в последние годы отошла от темы жесткой бюджетной экономии, и избиратели стран еврозоны явно не горят желанием к ней вернуться. В число ярых противников такой политики входит премьер-министр Италии Марио Драги.

Ужесточение экономической политики будет непопулярной мерой не только в еврозоне. Изменение демографических параметров американского электората в сторону преобладания более молодого поколения подтверждено статистикой и сказывается на выборе страной экономической политики.

На данном этапе правительства не рассматривают возможность сокращения бюджетных расходов, а ведущие центробанки не планируют повышать процентные ставки.

Роль демографии и ее связь с процентными ставками освещались в ходе последнего симпозиума ФРС. Теме взаимосвязи демографических параметров с потребительскими расходами и сбережениями посвящена обширная экономическая литература.

Согласно общепринятой теории, население с тенденцией к старению сберегает больше, что служит одной из причин существования низких процентных ставок и увеличения соотношения богатство/ВВП в развитых странах. Как всегда, экономисты расходятся во мнении о том, как взаимосвязь между сбережениями и процентными ставками проявляется в чистом выражении.

Эдриан Оклерт с соавторами оспаривают распространенную гипотезу о том, что пожилые люди – по мере увеличения их доли в общем населении – начинают тратить накопления, что приводит к снижению нормы сбережений и повышению процентных ставок.

Расходование накоплений пожилыми людьми уменьшает чистые сбережения, а замедление роста населения приводит еще и к сокращению чистых инвестиций. Экономисты считают, что этот эффект будет преобладать, оказывая давление на процентные ставки.

Исходя из демографических прогнозов и данных опросов домохозяйств из 25 стран, в целом охватывающих период с 2016 по 2100 гг., авторы предполагают, что в течение 21-го века старение населения приведет к снижению процентных ставок в мире на 1,2 процентных пункта и увеличению соотношения богатство/ВВП на 10% (см. Demographics, Wealth, and Global Imbalances in the Twenty-First Century от 25 августа 2021 г.).

На симпозиуме ФРС экономисты Атиф Миан, Людвиг Штрауб и Амир Суфи представили результаты своего исследования, согласно которым одной из главных причин снижения процентных ставок является неравенство доходов, играющее, по их мнению, намного более важную роль, нежели демография.

В последние годы неравномерность распределения доходов усилилась, особенно в США, что, по мнению многих экономистов, было прямым следствием ультрамягкой денежно-кредитной политики ФРС, способствовавшей обогащению прежде всего наиболее состоятельных слоев населения.

Богатые больше сберегают, тем самым подталкивая вниз процентные ставки и заставляя расти цены на финансовые активы. Более состоятельные люди имеют меньшую предельную склонность к потреблению, что негативно сказывается на совокупном спросе в экономике в целом.

Согласно расчетам, сделанным Мианом, Штраубом и Суфи, в период с 1995 по 2019 гг. доля национального дохода, направленная на сбережения 10% наиболее состоятельных граждан Америки, была на 3,0–3,5 пп выше, чем в период до 1980 г.

Это примерно 30−40% всех частных сбережений, аккумулированных в американской экономике с 1995 по 2019 гг.

Сторонники «демографической школы», например Чарльз Гудхарт и Манодж Прадхан, ведущую роль отводят не национальным, а глобальным факторам. Например, отсутствие снижения процентных ставок или роста инфляции в Японии в последние десятилетия они объясняют не старением и сокращением населения, а влиянием глобализации (фактор Китая).

Но по мере сокращения трудоспособного населения в экономике начнет возникать нехватка рабочих рук, что вызовет существенное ускорение инфляции зарплат и изменение баланса сил между трудом и капиталом. Для центробанков, стоящих перед необходимостью ответа на вопрос, насколько нынешнее ускорение инфляции является временным или постоянным явлением, действовать в предположении, что корреляция между предложением рабочей силы и динамикой зарплат останется неизменной, было бы ошибкой.

Мы уже видим много примеров того, как нарушения в работе логистических цепочек способствуют росту зарплат, т.к. в этих условиях проблема нехватки рабочих рук встает еще острее. Остановить начавшую раскручиваться спираль инфляции зарплат не так-то просто, и, возможно, в ближайшие месяцы мы увидим, как она запустит цепную реакцию ускорения общей инфляции, которая в итоге может существенно превысить приемлемые для центробанков уровни.