На фоне задержания А. Навального и последовавших акций протеста в РФ (согласно некоторым данным, собравшим >10 тыс. человек) риск новых санкций остановил наметившееся укрепление рубля. В конце прошлой недели рубль ослаб к доллару на 1,5 руб., превысив 75 руб./долл. Таким образом, был полностью нивелирован эффект уплаты налогов, который обычно сильнее проявляется в 1 кв. в условиях сезонно низкого импорта (то есть если бы эти события имели место быть в начале месяца, то ослабление рубля было бы более значительным).

Долларовые купюры разного достоинства

Навальный помог доллару: теперь валюта вырвется к прошлогодним максимумам

Как мы уже отмечали в нашем комментарии от 15 января, равновесный курс рубля при нефти 55 долл./барр. Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12М) составляет 68 руб./долл., то есть сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 руб. (а принимая во внимание сезонность, фактическая премия выше). Кстати говоря, в доходностях ОФЗ также присутствует премия порядка 10% (70-80 б.п. по длинным выпускам), в пятницу бумаги потеряли в цене в среднем 1 п.п. (согласно ценовому индексу RGBI). 

С одной стороны, Дж. Байден выглядит более рациональным и прагматичным (в сравнении с предшествующим президентом США), и поэтому ужесточение санкций, скорее всего, не последует в отсутствие поддержки со стороны лидеров стран ЕС (прежде всего, Германии и Франции), которые в прошлом году выражали несогласие (из-за своих экономических интересов) с политикой санкций США. Однако последние события могут сблизить ЕС и США в вопросе новых санкций против РФ. Введение жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может вызвать дополнительный отток капитала 70-100 млрд долл. за год, что транслируется в премию курса рубля (к равновесному уровню) в размере 10-15 руб. (то есть в таком сценарии потенциал для ослабления рубля еще не исчерпан).

Рынок нефти встретил Байдена с оптимизмом

Премия обусловлена не только риском санкций. В то же время эта премия связана не только с риском введения жестких санкций, но и с неблагоприятным инвестиционным климатом, а также низкими рублевыми ставками (в сравнении с наблюдаемой волатильностью курса рубля), из-за чего резиденты, несмотря на падение прибыли, увеличили вывод средств за рубеж (по итогам 2020 г. вывоз капитала частным сектором удвоился г./г. и составил 47,8 млрд долл.). Возникший дефицит валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет компенсировать (как это было раньше) вывоз капитала корпоративным сектором.

Рубли

В ожидании девальвации рубля: чего стоит опасаться

Рост зависимости от импортных товаров. Помимо оттока капитала негативное влияние на курс рубля оказывает восстановление импорта товаров. По данным платежного баланса, в 4 кв. он составил 69,8 млрд долл., что близко к аналогичному периоду предшествующего года (71,6 млрд долл.), в то время как экспорт товаров упал на 18,8%. То есть ослабление рубля и низкая экономическая активность не смогли сдержать восстановление импорта (его отношение к ВВП близко к историческому максимуму 16-17%), которое связано с поддержанием существующих производственных мощностей и их зависимостью от импортных технологичных компонент. Это является фактором ослабления рубля в долгосрочной перспективе (в предположении стабильных цен на основное экспортируемое сырье).