Итоги пятничного заседания Совета директоров Банка России соответствовали ожиданиям рынка: регулятор оставил ключевую ставку без изменений на уровне 4,25%, а в отношении ее дальнейшей траектории повторил формулировку о том, что намерен «оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях». В своем последнем пресс-релизе ЦБ упомянул, что динамика инфляции соответствует его прогнозам, а также, как и в сентябрьском пресс-релизе, выразил обеспокоенность «краткосрочными проинфляционными факторами», но при этом отметил, что «в среднесрочной перспективе дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными». Также ЦБ немного скорректировал прогноз по инфляции на конец 2020 г. с учетом переноса в цены уже произошедшего ослабления рубля: теперь прогноз составляет +(3,9–4,2)% г/г вместо +(3,7–4,2)% г/г ранее. В свою очередь прогноз по росту ВВП был пересмотрен в лучшую сторону с  —(4,5–5,5)% до —(4–5)%, что «преимущественно связано с менее значительным, чем ожидалось, сокращением экспорта». В то же время прогноз на 2020 г. в отношении спроса со стороны домохозяйств был понижен с —(6,2–7,2)% до —(9,5–10,5)% г/г, а инвестиционного спроса – с  —(5,7–7,7)% до —(7,8–9,8%) г/г.

На открытии пятничных торгов доходности ОФЗ снизились на 2–3 бп за счет спроса со стороны некоторых инвесторов, сделавших ставку на смягчение политики Банком России. Но этот сценарий не оправдался, и после объявления решения ЦБ рынок частично растерял набранный рост. По итогам сессии длинные и среднесрочные бумаги закрылись без изменений или снизились в доходности до 2 бп. В том числе 19-летний ОФЗ-26230 закрылся на отметке 6,33% (за неделю доходность выпуска снизилась на 8 бп), а доходность 10-летнего ОФЗ-26228 составила 5,97% (-7 бп н/н). Торговая активность осталась весьма скромной: оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже составил 19 млрд руб., что соответствовало 0,8x среднедневного показателя за последний месяц. 

В части данных по потокам нерезидентов на прошлой неделе, в первую очередь обращает на себя внимание приток 19,5 млрд руб. в 5-летний ОФЗ-26234, свидетельствующий о том, что на аукционе в прошлую среду иностранные инвесторы выкупили 64% всех размещенных облигаций данного выпуска. Столь высокое участие нерезидентов нетипично для аукционов ОФЗ с фиксированным купоном, на которых в этом году доля иностранных игроков обычно не превышала 30%. За счет притока средств в ОФЗ-26234 общий чистый приток иностранных инвестиций на локальный рынок дола за неделю превысил 2 млрд руб., компенсировав отток из 6-летнего ОФЗ-26226 (-12 млрд руб.) и 5-летнего ОФЗ-26229 (-6 млрд руб.). Зарегистрированный отток из ОФЗ стал минимальным за последние три недели. Тем временем Банк России опубликовал информацию о позициях нерезидентов в ОФЗ за сентябрь – они сократились на 48 млрд руб. по сравнению с предыдущим месяцем. Это соответствует предварительным оценкам Национального расчетного депозитария. Отметим, что на данный момент доля нерезидентов на рынке ОФЗ составляет 24,1%, что на 10,8 пп ниже максимального значения с начала года, зафиксированного в феврале.

Мы по-прежнему считаем привлекательными ОФЗ сроком обращения более 10 лет, доходности которых остаются на 50–60 бп выше уровней начала года, игнорируя снижение центробанком оценки нейтральной ставки и сигналы о том, что проводимая денежно-кредитная политика останется мягкой до конца 2021 г. Вместе с тем мы видим несколько факторов, способных оказать сдерживающее воздействие на рост котировок ОФЗ в ближайшие недели. Объем облигаций, которые Минфину необходимо разместить до конца года для выполнения плана заимствований, уже не выглядит чересчур большим: исходя из плана на 4к20,  в неделю Минфин должен размещать бумаг на 104 млрд руб., что соответствует среднему недельному размещению ОФЗ во 2–3к20. Несмотря на уже невысокие потребности в заимствованиях и высокий спрос локальных игроков на флоутеры, на последних двух аукционах ОФЗ-ПД Минфин предоставил инвесторам премию к доходности в 6–7 бп, что выше среднего уровня премии на аукционов ОФЗ-ПД в этом году.

На наш взгляд, это указывает на то, что в настоящий момент для Минфина главное – как можно быстрее выполнить остаток плана заимствований (или даже перевыполнить его, учитывая неопределенность в отношении развития эпидемиологической ситуации), и эта задача является более приоритетной, чем низкие премии на аукционах ОФЗ с фиксированным купоном. Если наше понимание ситуации верно, то такие большие премии на аукционах ОФЗ-ПД могут сохраняться еще в течение нескольких недель, что может оказывать давление на кривую.

Однако позитивный момент заключается в том, что при тех темпах, которыми происходит размещение ОФЗ с начала текущего квартала, план заимствований может быть полностью выполнен за три недели. Еще один очевидный фактор риска для ОФЗ – это неопределенность в отношении исхода президентских выборов в США, которая может вынудить зарубежных игроков на рынке ОФЗ в ближайшие две недели придерживаться выжидательной позиции.