Цена на серебро выросла на 32% с начала года до $23,6/унцию, превысив среднегодовые значения. В то время как исторический максимум не так уж и далек, мы собираемся выяснить, есть ли у серебра дальнейший протенциал роста на фоне 1) сильных фундаментальных показателей спроса, 2) снижения предложения и 3) переоценки цены на серебро, исходя из коэффициента золото/серебро. Мы придерживаемся оптимистичного взгляда на серебро, и рассматриваем Polymetal (POLY LN; НА УРОВНЕ РЫНКА; РЦ£19,1/акцию) как основного выгодополучателя в российском горно-металлургическом секторе.  

Промышленный спрос на серебро будет быстро расширяться … В отличие от золота серебро пользуется большим спросом в промышленном секторе; динамика цен на серебро может опережать рост цен на золото в периоды, когда спрос на промышленные металлы (в том числе, медь, алюминий, итд) получает поддержку от роста индексов промышленного производства (PMI). PMI в Китае в сентябре составил 51,5 против 51 за август. PMI в США, рассчитанный ISM, вырос с 54,2 в июле до 55,4 в сентябре. На промышленный сектор пришлось 52% совокупного спроса на серебро в 2019 г. Электрические / электронные приборы составляют около 58% промышленного спроса на серебро. … благодаря прямому применению серебра в новых технологиях (5G и PV)  Фотоэлектрический сектор (PV), или солнечные технологии демонстрировали двузначный годовой рост в 2014-2017 гг. Далее темпы роста замедлились на фоне снижения содержания серебра в солнечных панелях. Спрос на серебро со стороны PV, вероятно, сохранится высоким после его снижения на фоне пандемии Covid-19 в 2020 г., так как правительства разных стран, как ожидается, возобновят стимулы сектору в погоне за более дешевыми источниками энергии с целью сокращения выбросов парниковых газов в атмосферу. Китай продолжает быль лидером по количеству инсталляций солнечных панелей и, как ожидается, сохранит свое положение на рынке. Цель на 2050 г. – выйти на производство солнечных мощностей на уровне 1 300 ГВт, что предусматривает рост в 5,5 раз, исходя из результатов за прошлый год. Спрос на серебро со стороны 5G технологий составил примерно 7,5 млн унций в год, или примерно 1% годового предложения серебра в 2017 г. Мы ожидаем, что эта цифра значительно увеличится, по мере того, как покрытие 5G будет расширяться счет увеличения количества вышек.  Китай – лидер на рынке 5G технологий. Три крупнейших китайских оператора (China Mobile, China Unicorn и China Telecom) запланировали установку более 600 000 5G вышек до конца 2020. Мы ожидаем, что общее количество 5G вышек достигнет 20,7 млн к 2024 г., что соответствует росту в 12 раз с текущих уровней.  … и изменениям в сопутствующих областях применения (бытовой и автомобильной электронике, полупроводниках) Потребление серебра может существенно возрасти за счет бытовой электроники, автомобильной электроники и полупроводников, которые должны будут адаптироваться к 5G. Эволюция 5G потребует модернизации всей беспроводной инфраструктуры, в том числе бытовых электроприборов, 5G смартфонов, антенн, радиомодулей и оптических трансиверов. По текущим оценкам, спрос со стороны сопутствующих областей применения может вырасти примерно до 16 млн унций серебра к 2025 г. и составить 23 млн унции к 2030 г., или примерно 2,3% годового предложения серебра. С точки зрения предложения, мировое производство серебра в 2020 г. ожидаемо снизится на фоне перебоев в производстве из-за пандемии и в связи с закрытием месторождений изза истощения ресурсной базы По данным Metal Focus, производство серебра в мире снизится на 4-5%, или на 38,8 млн унций (1 206 тонн) г/г в 2020 г. до 797,8 млн унций. Переработка лома серебра, как ожидается, снизится незначительно на 0,3% в 2020 г. Переработка ювелирных изделий и изделий из серебра, по прогнозам, снизится на 4% и 2% соответственно на фоне снижения годовых средних цен на серебро в 2020. Производство серебра остается сильно фрагментированным – 11 компанийпроизводителей отвечают всего за 37% общего объема добычи. Учитывая, что в год производится примерно 800 млн унций серебра, а спрос на физические объемы превышает этот уровень на 1520%, мы считаем, что текущий баланс на рынке уязвим к рискам со стороны предложения. Переоценка на основе коэффициента золото/серебро может вызвать рост цен на серебро Чтобы обосновать переоценку серебра, исходя из роста цены на золото, мы предполагаем, что золото продолжит торговаться на текущих уровнях или даже выше, учитывая сохраняющиеся геополитические и инфляционные риски. В условиях низких процентных ставок следствием мягкой монетарной политики может стать ускорение инфляции. Мы уже наблюдали укрепление валют EM к доллару. Это подтверждает наш краткосрочный прогноз цен на золото на уровне $1 9002 100/унцию. При среднем значении коэффициента золото/ серебро в 65, при текущей цене на золото на уровне $1 900/унцию повышение цены на серебро до $29/унцию нам представляется вполне обоснованным. Это предполагает потенциал роста на уровне 23% к текущей цене. Таким образом, мы считаем, что потенциал от переоценки серебра пока не исчерпан. Потенциальное повышение цен на серебро может подстегнуть аппетит инвесторов. Мы уже наблюдали, как резервы ETF, инвестирующих в серебро, выросли на 54% г/г до 871 млн унций в 2020 г., по данным Bloomberg. 

Предложение серебра

Предложение серебра в мире зависит от 1) объемов добычи 2) сбора лома серебра и 3) дополнительных хеджирующих объемов со стороны биржевых фондов (ETF’s) и производителей. На добычу приходится примерно 80% совокупного предложения. Наиболее крупные месторождения серебра расположены в Мексике и Перу, на их долю приходится примерно 40% мировых объемов добычи. Высокий уровень географической концентрации предполагает более высокие риски сбоев производства под влиянием внешних факторов, таких как погодные условия или карантинные меры в связи с пандемией. В 2019 г. добыча снижалась четвертый год подряд, опустившись до 836,5 млн унций серебра на фоне снижения содержания серебра в руде на нескольких крупных месторождениях и потерь в связи с остановкой мощностей у крупных производителей. Самый крупный спад добычи наблюдался в Перу, а также в Мексике и Индонезии, что отчасти было компенсировано ростом производства в Аргентине, Австралии и США. Учитывая временные карантинные меры в некоторых горнодобывающих странах на фоне пандемии Covid-19, мы ожидаем снижения производства на 4-5% г/г по итогам 2020 гг.

Ситуация со сбором лома отличается по регионам. Благоприятный экономический климат способствует образованию промышленных отходов, тогда сбор ювелирного лома коррелирует с низкими ценами на серебро. Совокупные объемы переработки серебра увеличились в 2019 г. из-за увеличения переработки промышленного и ювелирного лома. Текущая цена на уровне выше $20/унцию может стимулировать более активный сбор лома. Денежные затраты на производство серебра находятся ниже $10/унцию, по данным Metal Focus, что предполагает низкую рентабельность при средних спотовых ценах на серебро в 2000-2020 на уровне $15,04/унцию. Переработка лома, как ожидается, продемонстрирует умеренное снижение в 0,3% в 2020 г.

Физические объемы серебра (сплавы доре, россыпь, порошки, заготовки для монет, слитки) размещаются в хранилищах и могут использоваться для торговых операций на бирже.  Хранилища могут принадлежать фьючерсным биржам, государству, инвесторам или производителям. Объемы серебра в хранилищах являются располагаемыми запасами, которые могут послужить буфером в ситуации нарушения баланса между спросом и предложением. Тем не менее, как и в случае с золотом, физическое предложение серебра отражает текущий спрос, особенно, спрос на физические инвестиционные продукты, такие как монеты и слитки. На сегодняшний момент средние объемы серебра в ETF подскочили на 54% г/г до 871 млн унций, по данным Bloomberg. 

Спрос на серебро 

Спрос на серебро, главным образом, определяется промышленным применением, что, в свою очередь, зависит от производства электрических приборов и электроники. Серебро можно найти почти во всех приборах с кнопкой “включить/выключить”. Китай, США, Япония, Германия и Индия традиционно поддерживали основной спрос на серебро. Торговая война, развернувшаяся в 2018 г., негативно отразилась на потреблении серебра. Промпроизводство в еврозоне резко упало – в самом быстром темпе со времен финансового кризиса.

Фотоэлектрический сектор (сокращенно PV) или солнечная энергетика, также являющийся источником промышленного спроса, демонстрировал двузначный рост в период 2014-2017 гг. В 2018 г., рост этого сектора, тем не менее, замедлился на фоне снижения количества серебра, необходимого для производства проводящей серебряной пасты для передней и задней частей большинства солнечных панелей за счет замены серебра другими металлами, в том числе медью и алюминием, а также за счет сокращения проводниковых соединений на панелях. По данным CRU Consulting, количество серебра, необходимое для производства солнечных панелей, может снизится с 130 мг на одну панель в 2016 г. примерно до 65 мг к 2028 г., так как производители стремятся снизить производственные расходы. Спрос на серебро со стороны сектора PV, вероятно, сохранится высоким, так как правительства разных стран продолжат стимулировать сектор. Австралия, Европа и Индия ожидают рост спроса в этом сегменте. Китай продолжает занимать лидирующее положение в мире по количеству солнечных батарей и, по прогнозам, сохранит за собой первенство. По состоянию на 2015 г., Китай являлся крупнейшим производителем и покупателем солнечных панелей. Подавляющее большинство фотоэлектрической продукции, или солнечных батарей устанавливаются в удаленных районах на гигантских “солнечных фермах”, которые продают энергию энергосетевым компаниям. Цель на 2050 г. – выйти на производство солнечных мощностей на уровне 1 300 ГВт, что предусматривает рост в 5,5 раз, исходя из результатов за год. Индия также намерена быстро расширять свои солнечные мощности.  

Серебро – неотъемлемый компонент 5G эволюции. Помимо непосредственного применения серебра в качестве защитного агента в 5G вышках, потребление серебра значительно возрастет в бытовой электронике, автомобильной электронике и полупроводниках, которые должны будут адаптироваться к 5G. Эволюция 5G потребует модернизации всей беспроводной инфраструктуры, в том числе бытовых электроприборов, 5G смартфонов, антенн, радиомодулей и оптических трансиверов. Для энергопотребляющих приборов, которые смогут загружать более быстро большее количество данных, потребуются батареи большего размера, что сократит пространство для других компонентов. Так как электронные устройства становятся все более миниатюрными, в том числе благодаря технологиям 5G, спрос на компактные упаковочные технологии будет возрастать, что, как ожидается, будет стимулировать использование электропроводных материалов из серебра. Спрос на серебро со стороны 5G технологий составил около 7,5 млн унций в год, или примерно 1% годового предложения серебра в 2017 г. Мы ожидаем, что эта цифра значительно увеличится, по мере того, как покрытие 5G будет расширяться за счет увеличения количества вышек.  Китай – лидер на рынке 5G технологий. Три крупнейших китайских оператора (China Mobile, China Unicorn и China Telecom) запланировали установку более 600 000 5G вышек до конца 2020. Мы ожидаем, что общее количество 5G вышек достигнет 20,7 млн к 2024 г., что соответствует росту в 12 раз с текущих уровней. Китай считает лидерство на рынке 5G ключевым элементом своей дорожной карты “Сделано в Китае 2025”, что предусматривает, что технологии 5G будут играть ключевую роль в достижении амбициозных целей Китая по завоеванию глобального лидерства в ряде новых технологий, таких как интернет вещей (IoT), облачные вычисления и искусственный интеллект (AI). Что касается общего количества базовых станций в мире, мы ожидаем, что эта цифра достигнет 20,7 млн к 2024 г., что соответствует росту в 12 раз с текущих уровней.  

Зарождающаяся на наших глазах эра 5G технологий тесно связана с программами в области защиты окружающей среды, так как большее количество вышек и их технологические характеристики предполагают увеличение потребления электроэнергии. Энергоемкость 5G вышек в три раза выше, чем энергоемкость LTE. Солнечная энергия – ключевая опция для операторов, стремящихся к самообеспечению электроэнергией, хотя на некоторых рынках (к примеру, в скандинавских странах) более предпочтительными являются решения в области ветряной энергетики. Строительство большего количества солнечных электростанций со сроком службы 20-30 лет приведет к постепенному сокращению выбросов парниковых газов.