Последние недели третьего квартала ознаменовались усилением волатильности, в результате чего индекс S&P500 с пика, достигнутого 2 сентября, опустился на 10%. В конце прошлой недели рынкам акций удалось отыграть небольшую часть потерь, и сегодня азиатские рынки вновь открылись в положительной зоне на ожиданиях, связанных с так называемой золотой неделей в Китае, которая начнется в эту среду. Сентябрь – традиционно плохой месяц для рынков акций, и любопытно, что все последние кризисы (ситуация вокруг хедж-фонда LTCM, крах Lehman Borthers, прошлогодний кризис на рынке долларового репо) также начинались в сентябре. В октябре на рынках, как правило, происходит отскок. Повторится ли ситуация в этом году, станет понятно позднее. 

Неопределенность является неотъемлемой частью жизни. Оценкой этой неопределенности и связанного с ней рыночного риска и занимаются участники финансовых рынков. Нынешний, весьма внушительный список таких «неопределенностей» хорошо известен. Но инвесторы знают, что гораздо большее значение имеют пока еще неизвестные факторы неопределенности. Один из рисков связан с ростом числа заболевших COVID-19 (правда, смертность остается сравнительно низкой). Повторное введение карантинных мер и других ограничений будет иметь крайне негативные последствия для ведущих экономик и на данном этапе может свести на нет то V-образное восстановление динамики промышленного производства и оборота розничной торговли, которое мы видели летом. 

Последние индексы PMI обрабатывающих отраслей за сентябрь подтвердили, что ситуация в секторе остается достаточно благоприятной, тогда как сектор услуг показал несколько более слабые результаты. Индекс PMI еврозоны откатился назад к отметке 50,1 против 51,9 в августе, несмотря на рекордный уровень свободной ликвидности ЕЦБ (3 трлн евро). Индекс акций банков еврозоны на прошлой неделе опустился до рекордного минимума. Фискальный эффект от распределения средств Фонда восстановления ЕС проявится не ранее будущего года, а до этого времени страны еврозоны едва ли выйдут на траекторию устойчивого роста. В США рынок жилья быстро активизируется, что отражает низкие ставки по ипотечным кредитам. На этой неделе будут опубликованы индексы ISM – они могут показать замедление восстановления американской экономики и в этом случае подтвердят неопределенность экономических перспектив, о которой говорил председатель ФРС Джером Пауэлл в выступлении перед Конгрессом на прошлой неделе.

Федрезерв неоднократно указывал на необходимость наращивания фискальной поддержки, а между тем Конгресс пока не пришел к соглашению о размере и охвате нового пакета фискальных стимулов. В свете приближающихся президентских выборов в США (3 ноября) большую роль играет политика. Выборы сами по себе добавляют неопределенности, при этом, исходя из последних событий, их результаты могут быть поставлены под сомнение с точки зрения действительности и сроков. Ставки показывают вероятность полной победы демократов, которые в таком сценарии займут Белый дом и будут контролировать как Сенат, так и Палату представителей.

Финансовые рынки склоняются к мнению, что победа демократов была бы негативным событием для котировок акций, показателей прибыли корпоративного сектора (снизятся на 9%, по оценке Goldman Sachs) и доллара, поскольку демократы намерены повысить налог на прибыль до 28%, а также ввести налог на богатство. Как полагает Goldman Sachs, наращивание фискальной поддержки демократами приведет к дальнейшему увеличению дефицита бюджета США, а это, в свою очередь, может на 30–40 бп повысить доходность 10-летних казначейских облигаций, которые до сих пор торговалось в относительно узком диапазоне от 0,65% до 0,75%. Также вероятны усиление давления регуляторов на крупные технологические компании и разворот тенденции к ослаблению регулирования американского банковского сектора.    

По расчетам Goldman Sachs, если Конгресс не согласует новый пакет стимулирующих мер, то в 4к20 годовой рост ВВП США может замедлиться до 3%. Эти же расчеты указывают на то, что при сохранении текущей политики в течение следующего года фискальный импульс для экономики сначала сойдет на нет, а затем приобретет отрицательный характер, начав оказывать сдерживающее воздействие на экономический рост. Однако следует делать также поправку на ухудшение ситуации в бюджетной сфере, связанное с дополнительными расходами на преодоление «COVID-рецессии» и мерами фискальной поддержки экономики, принятыми ранее в этом году. Еще до начала пандемии дефицит бюджета США достигал 4–5% ВВП, что по историческим меркам слишком много для данного этапа американского экономического цикла (напомним, что до наступления февраля продолжавшийся на тот момент период непрерывного подъема в экономике США был самым длительным, хотя в абсолютном выражении темпы роста ВВП в течение этого периода были одними из самых низких).

В последнем докладе Управления Конгресса США по бюджету высказывается уверенность в том, что в среднесрочной перспективе ситуация в бюджетной сфере будет характеризоваться более высоким дефицитом и увеличением размера долга федерального правительства в процентном отношении к ВВП, который уже в ближайшее время превысит 100%, а к 2050 г. может достичь 150%. Другие фискальные индикаторы выглядят не менее показательно: так, во 2к20 были зарегистрированы рекордное сокращение чистой нормы сбережений и рекордный дефицит счета текущих операций США. 

Такое положение дел ослабляет позиции США как крупнейшего мирового заемщика. Кто бы ни занял президентский пост в ноябре, новому главе государства предстоит решать проблему, которую многие комментаторы сейчас характеризуют как неустойчивая фискальная позиция. С точки зрения власти инструментами решения данной проблемы являются повышение налогов и сокращение расходов. Однако ужесточение бюджетной политики затормозит восстановление экономики. Стоит напомнить, что в 2010 г. страны G20 совершили ошибку, ужесточив бюджетную политику, особенно в еврозоне, где жесткие меры экономии способствовали рецессии. Один из альтернативных вариантов – допустить более высокую инфляцию, на что и надеется Федрезерв, однако ФРС и Минфин США также могут просто монетизировать долг, то есть увеличить масштаб программы количественного смягчения или просто перейти к неформальному введению принципов Современной монетарной теории. На самом деле, этот сценарий мог бы стать наиболее вероятным, поскольку западные денежно-кредитные власти утверждают, что Япония следует по этому пути при уровне долга 25% ВВП без нанесения значительного ущерба японской экономике. 

Все это открывает путь для радикальных изменений на финансовых рынках и в экономической политике. Но за все надо платить. Опубликованный на прошлой неделе отчет ФРС о движении денежных средств подчеркнул ряд экстремальных значений в финансовой системе. Долг нефинансового сектора США составляет рекордные 300% ВВП, а капитализация американского рынка акций как доля ВВП достигла 267% против предыдущих максимумов в 492% в 2007 г. и 446% в 2000 г. Все это говорит о том, что пузырь, причем не только на рынке акций, но и на рынке облигаций, возможно, близок к тому, чтобы лопнуть. На прошлой неделе наблюдался самый большой недельный отток с рынка мусорных облигаций США с марта, и, что примечательно, с начала августа объем покупки Федрезервом корпоративных облигаций сильно сократился. Баланс ФРС, являющийся индикатором общего уровня ликвидности рынка, также уже довольно давно держится в районе 7 трлн долл., что может объяснять происходящее на рынках в последнее время.