По мнению менеджмента Яндекса, пандемия стала отличным стимулом для того, чтобы вновь стать единоличным владельцем e-commerce бизнеса. Рынок может дополнительно получить 4,4 трлн руб. до 2024 г. Ограничения ускорили все основные процессы и привели в индустрию множество новых клиентов, которые, вероятно, продолжат покупать онлайн в долгосрочной перспективе. Также e-commerce хорошо дополнит экосистему интернет-компании и улучшит ее ценностное предложение. Яндекс получает быстрорастущий бизнес со значительным потенциалом, но при этом серьезной конкуренцией среди лидирующих игроков. Расширение потребует существенных инвестиций в ближайшие годы, но руководство холдинга ожидает, что убыток на уровне EBITDA останется стабилен, а выход на точку безубыточности произойдет до конца 2023 г. Прекращение сотрудничества в рамках Яндекс.Деньги дополнительно снимает с Яндекса обязательства по неконкуренции в области финансовых и страховых услуг. Мы ожидаем в скором времени увидеть от компании новые проекты в этих областях. Мы по-прежнему рекомендуем «Покупать» акции Яндекса с целевой ценой 5 378 руб. (71,7 долл.) за бумагу, что предполагает потенциал роста в 11%.

О сделке

В конце 2017 г. Яндекс сообщил о планах создать партнёрство со Сбербанком на базе своего проекта Яндекс.Маркет, который на тот момент представлял из себя только площадку для сравнения цен в онлайн-магазинах. Сбербанк обязался приобрести новые выпущенные акции Маркета на 30 млрд руб., а полная стоимость СП составила 60 млрд руб. (около 1 млрд долл. на тот момент). Сбербанк и Яндекс получили равные доли в совместном предприятии в 45%, и еще 10% было выделено для программы мотивации сотрудников. Сделка была закрыта в конце апреля 2018 г., а в мае началось бета-тестирование маркетплейса «Беру». Полноценный запуск Беру произошел в октябре. Позже были запущены и другие проекты, в частности маркетплейс для зарубежных товаров «Bringly» и приложение для поиска и покупки товаров в оффлайн-магазинах «СуперЧек». Чуть больше чем через год Bringly перестал принимать заказы, и компания решила сосредоточиться на развитии единого маркетплейса в рамках Беру. СуперЧек был заморожен в апреле этого года в связи с неопределенностью на рынке. В конце июня Яндекс сообщил о новом соглашении со Сбербанком, согласно которому интернет-компания выкупит долю банка в СП за 42 млрд руб. Стоимость всей компании за два с половиной года выросла на 45% до 87,3 млрд руб. Сделка была закрыта 23 июля. Начиная с даты закрытия сделки Яндекс становится владельцем e-commerce проекта с долей в 90% и начнет консолидировать его результаты. В качестве стратегического обоснования сделки менеджмент Яндекса выделял три основных пункта. 1) Подходящее время для заключения сделки, т.к. COVID ускорил структурные сдвиги в отечественной торговле в пользу онлайн. Яндекс Маркет при этом быстро растет и хорошо капитализирован (остаток денежных средств на балансе в июне составил 17,8 млрд руб.). 2) Сделка соответствует долгосрочным интересам холдинга, а также ранее озвученным планам по наращиванию доли владения и операционного контроля в стратегических активах. 3) Холдинг видит значительный потенциал для синергии и интеграции E-commerce с прочими направлениями.

Динамика рынка

По итогам 2019 г. Data Insight оценили объем B2C интернет-торговли в России в 1,7 трлн руб., средний чек — 3,8 тыс. руб., а количество заказов в 425 млн. Доля интернет-торговли в ВВП могла составить около 1,3%. Согласно оценке АКИТ и Euromonitor в 2019 г. проникновение онлайн-торговли (доля от всей розничной торговли) составило в России 6,1% против 16% в США и 37% в Китае. DI ожидают, что на фоне пандемии рынок получит дополнительный прирост в 4,4 трлн руб. до 2024 г. В базовом сценарии предполагалось, что рынок увеличится на 29% г/г в 2020 г. и на 28% г/г в 2021 г., однако новые оценки говорят о росте на 44% г/г и 34% г/г соответственно. К 2024 г. совокупный объем рынка онлайн-торговли может достигнуть 7,2 трлн руб., а проникновение составит 19%. Способствовать этому будет и высокий уровень проникновения интернета в России. Коэффициент проникновения интернета в 2019 г. составил 81% (87% в США, 54% в Китае, 67% в Бразилии), а в индексе инклюзивности интернета РФ заняла 19 место. По расчетам DI, три месяца ограничений привели в онлайн-торговлю не менее 10 млн новых покупателей, большинство из которых продолжит приобретать товары в интернете. Дополнительным фактором роста становится переход значительного количества людей на постоянную или временную удаленную работу. Общие тенденции с постепенным снижением среднего чека и опережающим ростом числа заказов, вероятно, сохранятся в будущих периодах.

Игроки рынка и концентрация 

Тройка лидеров среди интернет-площадок значительно не менялась последние 3 года. По итогам 2019 г. на первом месте по обороту оставался Wildberries, на втором Citilink, а на третьем месте Ozon, опередив М.Видео. Среди универсальных магазинов как по объему продаж, так и по количеству заказов лидером является Ozon. Минимальный порог вхождения интернет-магазинов в топ-100 постоянно растет и в 2019 г. составил уже 2,3 млрд руб. годовых продаж (+29% г/г). Доля топ-100 в совокупном объеме рынка составила 68% по продажам (80% по заказам), доля топ-10 — 38%, топ-3 — 22%. Среди основных категорий по выручке в сотне крупнейших выделяются электроника (28%), одежда, обувь и аксессуары (25%), универсальные магазины (18% заказов), красота и здоровье (7%). По числу заказов основной категорией остается одежда, обувь и аксессуары (47%). Беру, маркетплейс, входящий в группу Яндекс.Маркет, стал в прошлом году лидером роста по числу заказов и объему продаж. Совокупная стоимость заказов, по оценкам DI, выросла на 691% г/г до 23,1 млрд руб. против среднего роста в топ-100 на 45% г/г. Это позволило площадке занять 12 место по обороту. Лидеры также значительно нарастили продажи: Wildberries на 89% г/г до 210,6 млрд руб., а Ozon на 93% г/г до 80,7 млрд руб. Хороший темп демонстрирует AliExpress Russia (+162% г/г до 35,9 млрд руб.), что позволило площадке занять уже 7 позицию. На пути Беру к топ-3 находится большое количество специализированных ритейлеров, таких как Ситилинк, М.видео, DNS, Lamoda и прочие. Универсальные магазины традиционно демонстрируют более высокие темпы роста, нежели специализированные в силу более широкого ассортимента и доступности большего числа категорий. 

Структура и продажи

Среди всех проектов, запущенных в рамках группы Яндекс.Маркет, наиболее крупный и успешный — площадка сравнения цен и маркетплейс Беру. По итогам 2017 г. выручка площадки сравнения цен составила 4,97 млрд руб., количество подключенных магазинов оценивалось DI в 37 тыс., рентабельность скор. EBITDA — 31,1%, GMV (совокупная стоимость товаров, проданных благодаря площадке) — 143,2 млрд руб., DAU 2,7 млн. В мае 2020 г. LTM выручка составила уже 8,78 млрд руб. (+77%), рентабельность скор. EBITDA улучшилась до 41,1%, GMV увеличилась до 218 млрд руб. (+52%), DAU до 3,7 млн. (+37%). Количество магазинов на площадке, по всей видимости, значительно не изменилось, в 2018 г. DI оценивали его в 36 тыс., а менеджмент говорил о более 30 тыс. В 1К и 2К этого года рост выручки проекта составил 27% и 33% г/г соответственно, а рентабельность EBITDA — 40% и 44%. Согласно нашим оценкам, площадка сравнения цен в этом году заработает 9,87 млрд руб. выручки и 4,04 млрд руб. скор. EBITDA. В долгосрочной перспективе мы оцениваем 5Y CAGR выручки в 18%. Маркетплейс Беру с момента запуска и до конца 2019 г., согласно нашим оценкам, данным компании и Data Insight, вырос до примерно 23,1 млрд руб. GMV (1,3% рынка) и 11,6 млрд руб. выручки. Количество представленных SKU на площадке составило в мае 0,9 млн позиций. Доля продаж третьих сторон (3P) в структуре GMV по итогам 2К составила 56%. По итогам 2К количество SKU выросло до более 1 млн, а к концу года менеджмент Яндекса ожидает рост до 2 млн. GMV в 1К 2020 г. выросла на 180% г/г, а во 2К темпы роста ускорились на фоне пандемии до 247% г/г. В июле ситуация несколько нормализовалась и рост GMV составил 160% г/г. По расчетам компании, комиссия международных игроков находится на уровне 17%-19% (вероятно, с учетом прочих сервисов вроде фулфилмента, доставки и пр.). Средняя комиссия Беру, по словам менеджмента, ниже этих значений. Мы оцениваем комиссию маркетплейса Яндекса в 14%. Основной категорией при старте проекта была электроника. Мы полагаем, что доля данной категории в продажах постепенно снижалась, но остается больше, чем у других сегментов. Средняя чистая комиссия Беру в данном сегменте составляет примерно 7%-8% против 9% у Ozon, 5% у AliExpress Russia, 8%-9% у Amazon в США. По итогам года GMV маркетплейса, по нашим прогнозам, составит 56,2млрд руб. (+143% г/г и 2,2% рынка), выручка увеличится на 106% г/г до 23,97 млрд руб. Быстрый рост Беру требует значительных инвестиций, и проект, согласно нашим расчетам, получил убыток в скор. EBITDA около 11,4 млрд руб. по итогам 2019 г., что привело к убытку всего Яндекс.Маркет в 8,3 млрд руб. Мы ожидаем, что маржинальность Беру улучшится в этом году и составит —59%, но в абсолютном выражении убыток скор. EBITDA вырастет до —14,2 млрд руб. На уровне группы убыток может составить 10,2 млрд руб., рентабельность — 30%.

Планы

Менеджмент Яндекса в ходе звонка для обсуждения сделки сообщал, что не ожидает убыток скор. EBITDA Яндекс Маркет в ближайшие годы значительно больше 9-10 млрд руб. Планируется достигнуть положительной скор. EBITDA до конца 2023 г. Площадка сравнения цен предположительно продолжит генерировать стабильный денежный поток, а маркетплейс снизит убытки за счет повышения операционной эффективности. Положительной рентабельности планируется добиться за счет трех основных направлений работы: 1) улучшения валовой маржи и комиссии за счет оптимизации коммерческих условий с партнерами, интеграции с прочими проектами Яндекса и расширения/улучшения ассортимента и категорийной структуры; 2) оптимизации логистики за счет сокращения затрат на доставку и фулфилмент; 3) оптимизации стоимости привлечения клиента (CAC) за счет улучшения показателей оттока, интеграции с другими проектами Яндекса и роста масштабов операций. Также в планах увеличить к 2023 г. ассортимент Беру до более 5 млн позиций и вывести площадку в топ-3 на отечественном рынке ecommerce. Доля 3P в GMV Беру должна увеличиться с текущих 56% до 60%-70% в течении 3 лет. 5Y CAGR выручки Беру, по нашим расчетам, составит 74%, что позволит в 2024 г. занять более 6% рынка. Согласно данным Яндекса, если бы Маркет был включен в результаты 2019 г., рост выручки интернет-компании ускорился бы с 37% до 45% г/г, однако рентабельность скор. EBITDA упала бы с 29% до 22%. Уже в 2022-2023 гг. выручка от e-commerce может составить 20-25% от общей выручки Яндекса, что также позволит заметно снизить долю рекламных доходов и дополнительно диверсифицировать бизнес.

В ближайшем фокусе компании находятся улучшение фулфилментинфраструктуры, расширение возможностей доставки товаров клиенту (last-mile delivery), углубление интеграции с экосистемой Яндекса. С точки зрения инфраструктуры, в течении 12 мес. планируется запуск 15 новых сортировочных центров, а в 2021 г. ожидается запуск нового автоматизированного фулфилмент-центра площадью 100 тыс. кв. м. Для доставки клиенту планируется привлечь такси, Яндекс.Еду, Яндекс.Лавку. В следующие 12 мес. собственная доставка должна заработать в крупнейших городах России и выйти за пределы Москвы. Помимо уже указанных вариантов использования сервисов доставки еды и такси, планируется углубление взаимодействия e-commerce с Яндекс.Плюс, Дзен, картами, поиском, голосовым помощником «Алиса», а также, в долгосрочной перспективе, беспилотными проектами. В августе компания уже запустила 2 новых сортировочных центра в Москве и Санкт-Петербурге для развития модели дропшиппинга (сборка и отправка товаров через сортировочный центр без хранения). В 3К выручка и скор. EBITDA Маркета будут консолидированы без учета 23 дней июля. Выручка за данный период может составить 7,3 млрд руб., а EBITDA минус 2,3 млрд руб.

Развитие финансовых сервисов 

После закрытия сделки с Яндекса были сняты прежние ограничения в отношении развития финансовых сервисов. Данные ограничения стали следствием соглашения о неконкуренции в рамках развития проекта Яндекс.Деньги совместно со Сбербанком. Менеджмент интернет-компании подтверждал, что Яндекс крайне заинтересован в выходе на рынок финансовых и страховых услуг, но конкретных продуктов пока не анонсировал. Исключением стал партнёрский проект с ВТБ в рамках подписки Яндекс.Плюс. По опросам PWC, в июне 95% респондентов выделяли финансовый сектор как отрасль с наиболее успешной цифровой трансформацией. Рынки страховых и финансовых услуг населению при этом оцениваются в триллионы рублей. Например, страховой рынок составил в 2019 г. 1,48 трлн руб., где более 1 трлн руб. — страховые взносы за страхование жизни, ОСАГО, автокаско, ДМС (РА Эксперт). Портфель МФО оценивался на начало 2020 г. в 212 млрд руб. (+30% г/г). На фоне роста e-commerce постоянно увеличивается рынок онлайн-платежей. Задолженность по необеспеченным потребительским кредитам в 2019 г. превысила 8 трлн руб. Рынок доверительного управления и коллективных инвестиций по итогам прошлого года достиг 8,5 трлн руб., где наибольший прирост показывает доверительное управление средствами физических лиц. 

Более конкретные оценки можно будет сделать после представления новых проектов, что, на наш взгляд, может произойти достаточно скоро. Мы верим, что финансовые продукты хорошо дополнят экосистему компании и улучшат вовлеченность аудитории. На первых порах, в качестве тестирования, наиболее вероятны совместные проекты с крупными игроками рынка финансовых услуг, которые уже имеют необходимую инфраструктуру и лицензии.