Цена золота достигла отметки в 2000 долл., а индекс NASDAQ только что обновил исторический максимум. К обновлению рекордных уровней близок и S&P 500. Ралли на рынках рисковых активов продолжается благодаря притоку ликвидности, вливаемой центральными банками, и отрицательным реальным ставкам (реальная доходность американских госбумаг не так давно опустилась до рекордного минимума). Известные инвесторы, такие как Уоррен Баффет и Джордж Сорос, настроены более скептически, справедливо полагая, что в финансиализированной экономике ультрамягкая денежно-кредитная политика способствует спекулятивному использованию кредитных средств в гораздо большей степени, нежели привлечению кредитов в реальную экономику, производство и т.д., тем самым ведя к образованию все новых и новых пузырей на финансовых рынках. Баффет уже избавился от акций американских банков (индекс KBW Bank с начала года снизился на 27%) и – впервые – купил акции золотодобывающих компаний (в частности, Barrick Gold). Сорос, в свою очередь заявляет о высокой вероятности схлопывания пузыря, сформировавшегося благодаря вливаниям ликвидности Федрезервом. Многие комментаторы предупреждают о возможности повторения опыта 2000 г., ознаменовавшегося резким обвалом акций американских технологических компаний.

Народный банк Китая вчера влил на денежный рынок 100 млрд долл. ликвидности, что вызвало рост на китайском рынке акций. Некоторые полагают, что в четверг регулятор может объявить о снижении годовой ставки по кредитам LPR, особенно с учетом оказавшихся хуже ожиданий данных экономической статистики за июль, опубликованных в прошлую пятницу. Правда, китайские власти достаточно осторожно подходят к данному вопросу, опасаясь последствий чрезмерного стимулирования экономики, ведущего к появлению финансовых дисбалансов. Общая сумма фискальных мер, реализованных Пекином в этом году, составляет порядка 880 млрд долл., что не так уж и много – особенно в сравнении с масштабом аналогичных мер, принятых в США.

Как бы то ни было, рынки продолжают закладывать в цены сценарий восстановления мировой экономики в 2021 г. Так, Goldman Sachs прогнозирует рост мировой экономики в следующем году на 6,5%. Первое повышение ставки по федеральным фондам ожидается не раньше 2025 г. При этом банк полагает, что в обозримом будущем мировые центробанки продолжат наращивать свои балансы. С учетом вероятности более раннего появления вакцины от коронавируса и достижения Конгрессом США к концу текущего месяца консенсуса по вопросу принятия нового фискального пакета объемом 1,5 трлн долл. Goldman Sachs повысил прогноз значения индекса S&P 500 на конец 2020 г. до 3600 пунктов.

Между тем об устойчивом восстановлении мировой экономики говорить пока преждевременно, несмотря на беспрецедентные по масштабам меры монетарного и фискального стимулирования со стороны центробанков и минфинов ведущих стран. В США, где Федрезерв начал быстрые и значительные вливания ликвидности на рынок, статистика указывает на неоднозначную динамику, и сам центробанк опасается возможного снижения темпов наметившегося оживления экономической активности. В Японии вчера данные за 2к20 показали рекордное падение ВВП, третье квартальное снижение подряд. В Еврозоне занятость во 2к20 также сократилась на рекордную величину, а ВВП сжался на 12%. Вопреки громким заявлениям относительно фонда восстановления ЕС, согласованного странами союза в прошлом месяце, прямое фискальное воздействие этого инструмента, и без того сравнительно скромное, будет заметно только в будущем году. В Великобритании ситуация несколько лучше: Банк Англии предполагает дальнейший рост экономики страны во 2п20. В глобальном масштабе, однако, есть риск того, что темпы восстановления экономики будут ниже ожиданий, а рекордно высокие уровни долга относительно ВВП будут тормозить рост экономики и снижать действенность монетарных стимулов (эффект ловушки ликвидности и ловушки долга – ситуация, в которой банки не желают кредитовать, а заемщики не желают брать кредиты).

Что касается прогнозов по инфляции, вмененные доходности в США в последний месяц повышаются и к настоящему моменту достигли 1,7%, тогда как номинальная доходность 10-летних бумаг поднялась до 0,70% по сравнению с зафиксированным 4 августа минимумом в 0,52%. Следует отметить, что вмененные доходности обычно коррелируют со значениями как общего, так и базового ИПЦ, которые, исходя из последних данных, чуть подрастают (месячный ИПЦ в США составил 0,6% как в июне, так и в июле, а годовой рост достиг 1,0% по общему индексу и 1,6% – по базовому). Нефть держится на достигнутых относительно высоких уровнях, цены на сырьевые товары, такие как медь, за последний месяц выросли, а индекс доллара, напротив, снизился до 93 против чуть более 100 в мае. Ослабление доллара (которое отражается в чрезвычайно большом количестве коротких спекулятивных позиций, по данным CFTC) может быть обусловлено уменьшением разницы в доходностях, ожиданиями потенциального ухудшения ситуации с бюджетом в США и ростом политической неопределенности в преддверии ноябрьских президентских выборов. Исходя из последних данных Минфина США о движении капитала, иностранные официальные держатели за месяц продали UST на общую сумму 20 млрд долл. (в том числе Китай на 9,3 млрд долл.), что свидетельствует о сохранении недавней тенденции. Все эти факторы дают основание опасаться, что вливания ликвидности, частичная монетизация долга и рекордный дефицит бюджета США неизбежно приведут к значительному ускорению инфляции (хотя скорость обращения денег в целом снижается, а разрыв выпуска существенно увеличился по сравнению с докризисным трендом номинального ВВП).

Помимо этого, некоторые инвесторы опасаются, что Федрезерв будет сознательно проводить политику, направленную на ускорение инфляции. Еще до вызванного пандемией кризиса председатель ФРС Джером Пауэлл заявил о допустимости устойчивого превышения 2%-й официальной цели по инфляции после того, как в течение долгого времени темпы роста цен держались ниже целевого уровня, угрожая превратить временно низкую инфляцию в затяжной тренд.

Одной из тем симпозиума в Джексон-Хоуле в конце этого месяца может стать тема «догоняющего» инфляционного таргетирования. ФРБ Сан-Франциско только что опубликовал статью о таргетировании среднего уровня инфляции, которая, возможно, дает представление о потенциальном векторе будущей политики ФРС. Бывшие сотрудники Федрезерва Саймон Поттер и Джулия Коронадо предложили использовать страховые облигации на случай рецессии, основанные на создании центробанком цифровой валюты (CBDC), которые будут активироваться в случае изменения уровня занятости на 0,5 пп, и ФРС будет переводить средства через приложение людям, потерявшим работу (по сути, форма «вертолетных денег»). Это позволит переводить средства потерявшим работу людям в цифровом формате без вовлечения банковской системы и создания избыточных резервов.

В то время как Федрезерв, похоже, отказался от идеи отрицательных процентных ставок (поскольку это наносит ущерб банкам и фондам денежного рынка), вопрос о введении контроля кривой доходности все еще стоит в повестке дня. Это может быть особенно актуально в том случае, если номинальная доходность казначейских облигаций США резко вырастет, что может затормозить восстановление экономики США, привести к повышению стоимости заимствований для государства, а также спровоцировать обвал на рынке облигаций и, как следствие, ослабление доллара. Между тем Банк Японии использует контроль кривой доходности для того, чтобы удержать доходность 10-летних суверенных облигаций на нулевом уровне, тогда как Резервный банк Австралии таргетирует доходность 3-летних облигаций. Покупка Федрезервом казначейских облигаций США, в принципе, и так представляет собой форму контроля кривой доходности, но нельзя исключить, что ФРС захочет официально объявить о задействовании нового инструмента, особенно если результаты аукционов Минфина вновь окажутся слабыми, как на прошлой неделе, когда размещались 30-летние UST. Опасность для инвесторов в UST заключается в том, что контроль номинального уровня доходности UST не обязательно означает снижение инфляционных ожиданий, что может вылиться в отрицательную доходность для инвесторов. В конечном итоге – на длинных временных отрезках – именно ускорение инфляции, осознанно допускаемое денежными властями, позволяет суверенным заемщикам максимально уменьшать свое долговое бремя. Неудивительно, что цены на золото в последний год активно росли, в то время как реальные доходности снижались. Но ничего не может продолжаться бесконечно, поэтому инвесторам следует понимать, что в любой момент реальные доходности и/или курс доллара могут начать расти – что, впрочем, не противоречит мысли о том, что в более долгосрочной перспективе нас по-прежнему ждут отрицательные реальные доходности, ослабление доллара и рост уровня долга, а значит, скорее всего, и гораздо более высокие цены на золото.