РУСАЛ (-/Ba3/B+) представил слабые финансовые результаты за 1П2020 г. (отчетность за 1 кв. не публиковалась), которые на фоне падения цен на алюминий (-10,4% г./г.) и даже более низких, чем в 1П 2019 г., объемов продаж (-4,4% г./г., когда только были сняты санкции США и долгосрочные контракты не восстановлены) в коронакризис продолжили ухудшаться: выручка сократилась на 15% г./г., EBITDA – на 59% г./г., рентабельность по EBITDA достигла минимальных за последние 7 лет 5,5%. При этом, если бы не рост продаж продукции с добавленной стоимостью (+16,5%, доля достигла 41%) и, соответственно, премий (+12,8% г./г.) и не ослабление рубля на 6% г./г., компания бы показала убыток на уровне EBITDA.

Пока спрос на алюминий (вне Китая), упав на 15,4% г./г., или 2,2 млн т в 1П 2020 г., остается достаточно слабым. При этом компания полагает, что рост спроса со стороны Китая (на фоне активного восстановления экономики) может абсорбировать до 1 млн т избытка алюминия вне Китая, что, тем не менее, не дает надежд, что рынок станет дефицитным ни в этом, ни, скорее всего, в следующем году, что будет оказывать давление на цены на металл.

Операционный денежный поток в 1П просел на 77% г./г. до 173 млн долл., в том числе за счет 28 млн долл. инвестиций в оборотный капитал (против высвобождения 384 млн долл. годом ранее) из-за сокращения кредиторской задолженности и меньшего снижения запасов. Капвложения за 1П составили 392 млн долл. и частично были профинансированы за счет дивидендов от НорНикеля (в отчетном периоде получено 790 млн долл.). Напомним, компания указывала годовой план капзатрат на уровне 1 млрд долл., из них 550 млн долл.

– на поддержание существующих мощностей. Основными проектами остаются строительство первых очередей Тайшетского анодного завода и Тайшетского алюминиевого завода. Ранее менеджмент заявлял, что компания не планирует отказываться от вышеуказанных проектов, т.к. остановка строительства приведет к еще большим потерям.

Соотношение Чистый долг/EBITDA за 1П выросло до 9,1х с 6,7х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, а принимая во внимание только основной вид деятельности РУСАЛа) составила 3,1х

(1,8х на начало года), максимально допустимый уровень был пересмотрен с 3,0х до 5,0х, согласно презентации компании. При этом мы ждем повышения долговой нагрузки на фоне низких цен на алюминий и сокращения дивидендов от НорНикеля (который в расчете своей EBITDA после аварии на ТЭЦ-3 учел резерв на штраф

Росприроднадзора в 2,1 млрд долл., тем самым сократив базу для расчета дивидендов, которые выплачиваются по формуле 60% от EBITDA при долговой нагрузке менее 1,8х). Таким образом, по нашим расчетам, компания во 2П 2020 г. может получить минимальные промежуточные дивиденды, согласно своей доле, в размере всего

около 150 млн долл. (сокращение более чем в 5 раз относительно полученных в 1П 2020 г.).

На счетах РУСАЛа – 2,1 млрд долл., что полностью покрывает долг к погашению в 2020 и 2021 гг. (1 млрд долл.), но затем он возрастает – 2,2 млрд долл. в 2022 г., пик приходится на 2023 г. – 2,8 млрд долл.

Погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г., и два выпуска в 2023 г.) приходится на пики выплат по кредиту Сбербанка (обеспеченного акциями НорНикеля). Кроме того, дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего возникает много неопределенностей в т.ч. с дивидендными выплатами от НорНикеля. Мы считаем, что доходность бумаг РУСАЛа RUALRU 22 c YTM 3,87%, RUALRU 23 (@ 1 февраля) c YTM 4,07% и RUALRU (@ 3 мая) с YTM 4,12% не соответствует высоким кредитным рискам эмитента, среди альтернатив ввиду благоприятных перспектив золота можно рассмотреть POGLN 22 с YTM 5,78%.