Энел Россия показала в 1п20 снижение прибыльности в годовом сопоставлении, однако компания остается в числе самых привлекательных в отрасли с точки зрения дивидендных выплат. Учитывая также хорошие ESG-параметры бизнеса и ограниченное воздействие пандемии (которое мы анализируем в настоящем материале), компания, по нашему мнению, обладает одним из самых высоких потенциалов роста стоимости в российском электроэнергетическом секторе. Наша новая прогнозная цена на 12 месяцев равна 1,23 руб. за одну акцию, что подразумевает ожидаемую полную доходность 41%. По бумагам Энел Россия подтверждаем рекомендацию Покупать.

Результаты за 1п20 по МСФО: чистые финансовые расходы значительно лучше прогноза. Результаты Энел Россия за 1п20 по МСФО были визуально слабыми в связи с продажей Рефтинской ГРЭС (входила в группу в 1п19, а сопоставимые финансовые показатели не раскрыты). Помимо этого, на результатах сказалось снижение цен на РСВ на 7–12% г/г и выработки на 9,2% г/г (без учета продажи Рефтинской ГРЭС). EBITDA и чистая прибыль от обычной деятельности упали на 37% г/г и 35% г/г. Однако в своей основе результаты оказались достойными, значительно опередив наши прогнозы и ожидания рынка – в частности, более положительные, чем предполагалось, чистые финансовые расходы, которые должны поддержать чистую прибыль за 2020 г. Долговая нагрузка составила 1,0x, дебиторская задолженность даже снизилась по сравнению с уровнем конца 2019 г., долг незначительно увеличился ввиду привлечения финансирования для реализации проектов в сегменте ветряной генерации.

Руководство подтвердило параметры дивидендной политики, выплату 3 млрд руб. в год в 2020–2022 гг., а также сообщило, что ветряные проекты выполняются без задержек, собираемость платежей находится под контролем, а Рефтинская ГРЭС полностью передана СУЭК. Ограниченное воздействие пандемии. Как мы неоднократно отмечали, пандемия оказала негативное воздействие на российский электроэнергетический сектор в виде падения цен на РСВ, сокращения спроса и роста неплатежей – но все эти факторы оказались менее разрушительными, чем мы ожидали. На наш взгляд, Энел Россия пережила шторм с минимальным ущербом. Во-первых, прогнозы по EBITDA – как наш, так и консенус-прогноз Bloomberg – были скорректированы на 3–4% в сторону снижения против уровней начала года, с учетом чего оценки справедливой стоимости снизились лишь на 2–7%. Во-вторых, пересмотр нашего прогноза предполагает снижение чистой прибыли всего на 756 млн руб. по сравнению с оценкой на начало 2020 г., при этом давление оказывает, скорее, продажа угольной электростанции, чем пандемия. Помимо этого, рост долга обусловлен привлечением проектного финансирования (которое теперь составляет 66% общего долга) для развития ветряной генерации, а не покрытия убытков от пандемии. Далее, свободный денежный поток по итогам 2020 г. будет отрицательным и дополнительно сократится в основном из-за продажи Рефтинской ГРЭС (на 13,6 млрд руб.), повышенных капиталовложений и т. д., но эффект цен на РСВ, снижения выработки или неплатежей составляет менее 450 млн руб. Наконец, вопреки этим негативным факторам Энел Россия может обеспечить дивидендную доходность по своим акциям на 1,1–1,7 пп выше, чем вмененная безрисковая ставка, расчитанная по бумагам сопоставимых компаний в российском электроэнергетическом секторе. 

Повышаем прогнозную цену, подтверждаем рекомендацию Покупать. Мы обновили модель компании с учетом последних макроэкономических предположений и цен на РСВ, а также опубликованных операционных и финансовых результатов. Наша новая прогнозная цена на 12 месяцев равна 1,23 руб., что подразумевает ожидаемую полную доходность 41%. Мы позитивно оцениваем ESG-параметры бизнеса, прогнозный рост прибыльности после 2021 г. и стабильную дивидендную доходность на уровне 9,1% в 2021– 2022 гг. (выше, чем по сопоставимым бумагам, премию мы считаем необоснованной). Таким образом, Энел Россия представляется нам одной из самых привлекательных в секторе компаний.