Мы обновили прогнозы финансовых результатов ММК на среднесрочную перспективу в ожидании восстановления российского рынка на фоне снятия карантинных ограничений. В настоящий момент компания находится под давлением низких цен на сталь в России и высоких цен на железорудное сырье, что, по нашим оценкам, объясняет текущую слабость акций ММК. Мы ожидаем нормализации конъюнктуры в постпандемийный период и начала восстановления операционных и финансовых показателей компании уже в третьем квартале текущего года.

Котировки акций ММК находятся вблизи локального минимума, сформировавшего двойное дно. Этот уровень заметно ниже позиций бумаг Северстали и НЛМК даже с учетом их дивидендных отсечек. На наш взгляд, причина текущей слабости акций ММК заключается в результате сложившейся конъюнктуры, которая обнажила самые слабые места компании: плохая географическая диверсификация и низкая степень интеграции, что было дополнено переносом рекомендации по дивидендам за первый квартал 2020 г. Ниже мы рассмотрим эти факторы в отдельности.

Исторически внутренний рынок является для ММК основным, на него приходится более 80% реализации металлопродукции компании (88% в первом квартале). Во втором квартале Россия ввела карантинные ограничения из-за Covid-19, что привело к резкому падению спроса. ММК пока не раскрывал долю внешних продаж во втором квартале, но мы полагаем, что компания оказалась взаперти на внутреннем рынке с проблемами реализации. В то время как другие российские металлурги смогли переориентировать свою продукцию на экспорт, где цены росли благодаря сильному спросу со стороны Китая, ММК пришлось резко сократить производство. Из-за этого фактора, а также из-за продолжающейся реконструкции стана 2500, операционные результаты компании за второй квартал были существенно хуже, чем у других металлургов: продажи ММК упали на 19% к/к на фоне падения на 7% и 3% у Северстали и НЛМК соответственно. В третьем квартале вместе с восстановлением деловой активности после снятия карантинных ограничений мы ожидаем роста цен на сталь на внутреннем рынке следом за экспортными бенчмарками, что будет поддержано высокими ценами на железную руду и госрасходами на инфраструктурные проекты.

Второй удар по ММК пришелся со стороны рынка железорудного сырья. Из-за вспышки Covid-19 в Бразилии крупнейшая горнодобывающая компания Vale существенно сократила добычу, что привело к дефициту железной руды и росту цен на нее. Так как у ММК низкая самообеспеченность этим ресурсом, рост цен существенно давит на финансовые показатели компании. Восходящая динамика цен на руду длится с апреля 2020 г., и ее стоимость с поставкой в Китай CFR в июле преодолела 110 долл. за тонну, что превышает даже планку 2019 г. (в среднем 94 долл. за тонну), когда цены были на взлете в связи с дефицитом после катастрофы на дамбе Vale. Мы считаем, что в ближайшие месяцы нехватка руды продолжится на фоне высокого спроса со стороны Китая, поэтому цены на нее будут оставаться высокими, но впоследствии, по мере восстановления производства бразильской Vale, придут к нормальному уровню.

Третьим фактором, негативно повлиявшим на инвестиционный профиль компании, является перенос решения по дивидендам за первый квартал 2020 г. на осень. Несмотря на минимальный чистый долг, ММК принял решение действовать крайне осторожно в сложившихся условиях, при этом Северсталь продолжила платить щедрые дивиденды за этот период с квартальной доходностью около 3%, а НЛМК сократил их величину в 1,7 раза. Мы отмечаем, что решение ММК не означает отмену выплаты, и мы склонны думать, что компания осенью примет решение наверстать упущенное, так как ожидается продолжение восстановления мирового рынка стали во втором полугодии 2020 г. и в 2021 г., что должно повлиять на подход к дивидендам.

В базовом сценарии компания закладывает снижение EBITDA в 2020 г. на 20% г/г, и наши прогнозы показывают похожий темп падения. Согласно нашим расчетам, этот результат достигается за счет частичного восстановления цен на сталь и объема производства во втором полугодии 2020 г. Так, по итогам года мы ожидаем падения средней цены реализации ММК на 8% г/г (против снижения на 12% г/г в первом полугодии) и падения объема производства по итогам года на 11% г/г (против снижения на 13% г/г в первом полугодии).

Менеджмент ММК сообщил о планах сократить капитальные затраты на 100-150 млн долл. от предыдущего прогноза в 900 млн долл., что поддержит свободный денежный поток в текущем году. Согласно нашим расчетам, FCFF ММК по итогам года сократится на 29% г/г до 623 млн долл. и на 41% г/г до 522 млн долл. без учета изменений чистого оборотного капитала. Если компания заплатит дивидендами 100% этой величины, как в последние годы, при курсе 70 руб./долл. они составят 3,9 руб. (доходность 10%) и 3,3 руб. (доходность 8%) на акцию с учетом и без учета изменений оборотного капитала соответственно.