Бывший президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли вчера заявил, что проводимая Федрезервом денежно-кредитная политика – особенно последние программы покупки облигаций с высокой доходностью, реализуемые совместно с Минфином, – могла стать причиной возникновения так называемого морального риска на финансовых рынках. Под моральным риском следует понимать формирование такой рыночной конъюнктуры, которая создает условия для избыточно спекулятивного поведения инвесторов, чрезмерного наращивания долга и необоснованной с фундаментальной точки зрения инфляции цен на финансовые активы, тем самым провоцируя финансовую нестабильность.

Глава ФРС Джером Пауэлл недавно признал, что Федрезерв, возможно, действительно превысил свои полномочия, взяв на себя функции, которые, по мнению некоторых участников рынка, не предусмотрены законодательством. Правда, есть и те, кто считает, что с учетом наблюдаемого обвала в экономике Федрезерв, наоборот, обязан сделать все, что потребуется, чтобы обеспечить рынок достаточной ликвидностью и гарантировать его надлежащее функционирование. Факт в том, что, исчерпав практически все возможности для снижения процентных ставок, Федрезерв и другие центробанки (за исключением центробанков развивающихся стран) были вынуждены перейти к наращиванию своих балансов, причем беспрецедентными темпами.

На балансе ведущих центробанков (ФРС, Банка Японии, ЕЦБ, Народного банка Китая и Банка Англии) в настоящий момент находится в общей сложности около 20 трлн долл., и эта сумма, по имеющимся оценкам, к концу года вырастет до 30 трлн долл. Баланс Федрезерва достиг 7,1 трлн долл., хотя еще в середине марта, когда была объявлена последняя программа количественного смягчения, показатель составлял 4 трлн долл. Между тем комментарий Дадли о моральном риске вполне актуален. Как считают некоторые обозреватели, Федрезерв уже не одно десятилетие своими действиями создает цикл взлетов и падений финансового рынка. При ультрамягкой монетарной политике возникают условия для раздувания цен на активы и неуклонного наращивания долга. Инвесторы полагают – и для этого есть веские основания, – что так называемый «пут-опцион ФРС» будет сдерживать коррекции на рынках акций. Другими словами, негласная часть общего мандата Федрезерва заключается в своевременном реагировании на падение рынка и установлении соответствующих параметров монетарной политики.

В результате популярными девизами у инвесторов стали «Не иди против Федрезерва» и «Покупай на минимумах». В качестве примера можно привести падение рынка акций в декабре 2018 г., когда Федрезерв сменил направление монетарной политики, заявив о намерении повышать ставку по федеральным фондам в течение 2019 г. и перейти к количественному ужесточению (следует напомнить, что доходность 10-летних казначейских облигаций США перед этим поднималась до 3%). Однако вместо трех повышений ставки произошло три снижения, а программа количественного ужесточения в итоге была свернута. Индекс S&P 500 продолжил расти и достиг максимума в феврале текущего года. Пандемия коронавируса и глобальная рецессия привели к рекордно быстрому падению рынка, но незамедлительные и масштабные меры поддержки со стороны Федрезерва обеспечили столь же быстрое и сильное ралли. С минимума 23 марта по сегодняшний день индекс S&P 500 уже вырос на 40%.

То, что изменения баланса ФРС и движения индекса S&P 500 коррелирует между собой, хорошо известно. Из-за этого инвесторы, предпочитающие смотреть на фундаментальные рыночные показатели, такие как коэффициент P/E, корпоративные прибыли и экономические индикаторы, оказались за бортом последнего ралли, оставшись недоумевать по поводу такого расхождения между реальной экономикой и рынком акций. Другие комментаторы обеспокоены тем, что действия Федрезерва способствуют необоснованному раздуванию цен на акции и облигации, что ведет к неправильной оценке рисков, увеличению задолженности и повышает вероятность наступления системного финансового кризиса. Это, в свою очередь, подрывает доверие к Федрезерву и некоторым другим ведущим центробанкам. Рост цен на золото на 30% за последний год может быть следствием этих опасений. Так что обозначенный Дадли моральный риск действительно представляет собой проблему.

Главный вопрос для ФРС заключается в том, что делать с резко возросшим объемом ликвидности, когда экономический спад закончится (некоторые из опубликованных недавно индексов ISM/PMI показали, что дно уже пройдено). По данным ФРБ Сент-Луиса, в настоящий момент темпы роста денежной массы M2 в США составляют 23%. Текущая дезинфляция легко может смениться периодом высокой инфляции.

В какой-то момент Федрезерву придется прекратить бесконечные вливания ликвидности и перестать выкупать все возрастающие объемы размещаемого Минфином США долга, что для рынков акций, ставших слишком зависимыми от ликвидности ФРС, может оказаться серьезной проблемой. Для покрытия дефицита бюджета, который в этом финансовом году может достичь 20% ВВП, в ближайшие полгода Минфин США планирует разместить казначейские облигации на 3 трлн долл.

За последнее время многие страны объявили о принятии дополнительных мер фискального стимулирования экономики (на этой неделе это сделали Германия и Южная Корея), и не исключено, что в преддверии ноябрьских президентских выборов новые фискальные меры анонсируют и США. По оценкам Goldman Sachs, на сегодняшний день совокупный объем реализуемых в мире фискальных мер достиг 6,5% мирового ВВП, что почти втрое больше, чем во время прошлого финансового кризиса. Соотношение глобальный долг/глобальный ВВП сейчас находится на историческом максимуме. Существует множество исследований, говорящих о том, что высокий уровень долга замедляет рост потенциального ВВП, снижает скорость обращения денег (тем самым уменьшая эффективность монетарного стимулирования экономики), а также ведет к дальнейшему росту имущественного неравенства.

Возможно, как следствие влияния перечисленных факторов, в последнее время мы наблюдаем увеличение наклона кривой американского госдолга, что особенно заметно в случае 30-летних бумаг, которые обычно не включаются в программы выкупа активов ФРС и поэтому более корректно отражают настроения участников рынка акций. В какой-то момент рост доходности 30-летних UST может начать сказываться и на настроениях инвесторов в акции. Федрезерв, естественно, может расширить свою программу покупки облигаций, включив в нее 30-летние бумаги. Еще одна опция, которую рассматривает американский центробанк, это контроль кривой доходности. Проблема в том, что это может оказаться лишь еще одной разновидностью морального риска.