Ухудшение результатов обусловлено снижением отгрузок российского дивизиона… ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО (как мы упоминали в прошлом обзоре, теперь валютой отчетности стал рубль). Несмотря на то, что в результатах уже отражена продажа американского бизнеса, они в целом не улучшились из-за снижения показателей в ключевом российском дивизионе. В нем выручка сократилась на 10% кв./кв. в результате сокращения отгрузок нефтепромысловых OCTG и линейных труб из-за снижения деловой активности на рынках, а также продолжающегося падения продаж труб большого диаметра. В европейском дивизионе выручка сократилась на 11% кв./кв. в результате существенного снижения объемов продаж (что было частично нивелировано ослаблением рубля) на фоне пандемии.

…а также временным ростом цен на сталь В итоге с выбытием американского дивизиона общая выручка за 1 кв. сократилась на 21% кв./кв. до 55 млрд руб. При этом показатель EBITDA, несмотря на выбытие убыточного американского бизнеса (-20 млн долл. на уровне EBITDA в 4 кв.), упал на 22% кв./кв. до 8,7 млрд руб. (-29% в российском дивизионе на фоне сокращения объемов продаж и временного роста цен на сырье (сталь); операционный убыток в ЕС), рентабельность по EBITDA осталась на уровне 16%. Во 2 кв. компания видит продолжение негативных трендов 1 кв., однако количественных оценок не дает. Напомним, что ряд металлургов оценивали падение спроса на сталь со стороны трубных компаний на 50% во 2 кв. и от 15% до 25% по году в целом. При этом немаловажным фактором для ТМК остаются траты российских нефтегазовых компаний на бурение, масштаб снижения которых пока не столь очевиден в условиях сокращения добычи в рамках ОПЕК++.

Операционный поток в 1 кв. стал отрицательным, капвложения в 2020 г. снизятся Операционный денежный поток в 1 кв. стал отрицательным (-1,75 млрд руб.) после инвестиций в оборотный капитал 4,9 млрд руб., уплаты налога на прибыль в объеме 4,2 млрд руб. и на фоне падения EBITDA. Напомним, что в предыдущем кв., напротив, произошло существенное высвобождение средств из оборотного капитала (212 млн долл., или 13,5 млрд руб.) за счет значительного увеличения авансов от клиентов (на 388 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили 3,1 млрд руб., за год в целом они могут быть менее 150 млн долл., или 10,7 млрд руб.; ТМК оценивает капвложения для поддержания существующих мощностей в 100 млн долл.

Долговая нагрузка в пересчете на рубли снизилась умеренно – с 3,8х до 3,5х, в долларах – до 2,9х … Капзатраты и частично инвестиции в оборотный капитал были профинансированы за счет средств от продажи американского бизнеса (65,9 млрд руб.). При этом долг в абсолютном выражении по итогам 1 кв. не уменьшился, а вырос в рублях на 20% до 226 млрд руб. в результате пересчета по курсу на конец 4 кв. и 1 кв., соответственно, в основном за счет размещения в феврале 7-летнего евробонда для рефинансирования старого выпуска с  22 мая 2020 г. погашением 3 апреля 2020 г. Накопленные денежные средства выросли за 1 кв. на 60 млрд руб. до 81,3 млрд руб., за счет чего Чистый долг снизился на 13% до 145,5 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM – с 3,8х до 3,5х, по нашим расчетам. Если рассчитывать этот  показатель в долл., то он по итогам 1 кв. составил бы 2,9х Чистый долг/EBITDA (с учетом лизинга).

…однако программа выкупа акций ее повысит По итогам 2019 г. компания не планирует выплату дивидендов, что в условиях неясных перспектив позитивно для кредитного профиля, однако объявленные делистинг с Лондонской биржи и программа выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, с 3,5х до 4,0х в рублях, или с 2,9х до 3,4х в долларах. Доходность TRUBRU 27 YTM 5,29%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая в т.ч. по-прежнему повышенную долговую нагрузку компании. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний, в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.