Лидерам европейских стран не удалось договориться о принятии антикризисных фискальных мер. Состоявшийся вчера саммит не смог преодолеть разногласия между «севером» и «югом» – т.е. странами-кредиторами во главе с Германией, не желающими увеличивать свою долговую нагрузку, и странами-заемщиками, страдающими от высоких уровней долга и низких темпов экономического роста. 

В последние дни центром внимания остается рынок облигаций Италии. Доходности итальянских облигаций и их спреды к долговым бумагам Германии растут, что является индикатором потенциального стресса на рынке суверенного долга, а также индикатором риска потенциального выхода Италии из валютного союза. Кроме того, в данный момент есть риск снижения кредитных рейтингов Италии.

Стоит сказать, что темпы роста итальянского ВВП были нулевыми в течение всего существования валютного союза с момента его создания в 1999 г. – т.е. еще до прошлогоднего шока мировой торговли и нынешнего шока, связанного с пандемией COVID-19. С учетом же нынешнего кризиса накопленный рост экономики Италии за последние 20 лет, скорее всего, окажется отрицательным. В этой ситуации у итальянских избирателей есть все основания полагать, что отказ от единой валюты едва ли сделает хуже.

Председатель ЕЦБ Кристин Лагард предупреждает, что в случае реализации наиболее негативного сценария ВВП еврозоны в этом году может сократиться на 15%. Однако прогнозы Лагард редко оказываются точными – вспомнить хотя бы предсказанное ей 9%-е падение ВВП Великобритании в случае принятия положительного решения по вопросу о выходе из ЕС в 2016 г. Как мы знаем, это предсказание не сбылось. Более того, в последние три–четыре года британская экономика росла быстрее немецкой. МВФ прогнозирует падение ВВП еврозоны в этом году на 7,5%. Это худший ожидаемый результат среди всех развитых экономик.

Вышедшие вчера индексы PMI еврозоны зафиксировали рекордное снижение экономической активности. Евросоюз, по сути, так ничего и не сделал, чтобы обеспечить своим членам необходимый доступ к новым кредитам и избежать при этом увеличения долговой нагрузки на страны «южного блока». Еще одна потенциальная проблема для ЕЦБ связана со стрессом в банковской системе еврозоны, на который указывает повышение ряда индикаторов стоимости фондирования на денежном рынке (в частности, расширение спредов euro-OIS и euro FRA-OIS). Еще до начала нынешнего кризиса акции банков еврозоны в течение долгого времени демонстрировали отставание от рынка. Существенной реструктуризации и рекапитализации банковской системы при всей их очевидной необходимости пока не произошло, хотя есть определенный прогресс в плане снижения доли неработающих кредитов. 

Тем временем Федрезерв вчера опубликовал отчет H.4.1, согласно которому баланс регулятора достиг 6,6 трлн долл., увеличившись за последнюю неделю на 205 млрд долл. Это самый маленький недельный прирост с момента запуска 4-й и 5-й программ количественного смягчения, что отражает недавнее сокращение регулятором недельных покупок казначейских обязательств США и ипотечных ценных бумаг. Год назад баланс ФРС составлял 2,6 трлн долл., а до начала предыдущего мирового финансового кризиса – в среднем около 0,8 трлн долл.

Снижение темпов наращивания баланса в последние несколько недель, которые приблизительно коррелируют с изменениями индекса S&P500, возможно, объясняет наблюдаемое замедление роста котировок американских акций.  Центральные банки, такие как ФРС, по определению не способны обанкротиться, поскольку в любой момент могут включить печатный станок. Поэтому размер баланса, например, Банка Японии и Национального банка Швейцарии в процентном отношении к ВВП вполне может превысить 100%. Оба регулятора также осуществляют покупку акций. В СМИ недавно появилась информация о том, что Банк Японии готовится запустить «безлимитную» программу количественного смягчения. Япония и Швейцария представляют собой интересный пример экономик, в которых при отсутствующей инфляции сохраняется крепкая национальная валюта, а гособлигации торгуются с нулевой или отрицательной доходностью, несмотря на значительный баланс центробанка, а в случае Японии – еще и валовой госдолг примерно в 250% ВВП. Обе страны являются чистыми кредиторами, то есть имеют профицит текущего счета и положительную чистую международную инвестиционную позицию. США, напротив, является одним из крупнейших в мире чистых должников с чистой международной инвестиционной позицией – то есть с объемом внешних обязательств –  в 50% ВВП США.  Тем не менее баланс ФРС продолжит расти, что будет способствовать и дальнейшему повышению котировок акций США. Это, в частности, связано с предстоящим увеличением эмиссии UST, объем которой в текущем финансовом году оценивается в 3 трлн долл. С сентября прошлого года, т.е. с момента возникновения дефицита долларовой ликвидности на рынке репо, Федрезерв абсорбировал порядка 90% размещенных Минфином долговых бумаг, при этом отказываясь признавать, что таким образом фактически осуществляет «монетизацию долга». 

В отчете ФРС H.4.1 также содержится подробная информация о банковских резервах, объем которых на текущий момент составляет 3,1 трлн долл., тогда как в сентябре прошлого года, когда на рынке возник дефицит долларовой ликвидности, он составлял 1,3 трлн долл. Эти средства могут быть направлены на увеличение объемов кредитования, и, судя по некоторым признакам, это уже происходит. Темпы роста денежной массы M2 в США сейчас составляют 11,4%. Способствует ли расширение баланса центробанка росту инфляции? В случае Японии и Швейцарии точно нет. Предыдущие программы количественного смягчения не вызвали роста инфляции, поскольку количественное смягчение – это простой обмен активами. Оно не меняет общий объем находящихся в обращении обязательств государства, меняя лишь их форму: центральный банк забирает с рынка приносящие процентный доход гособлигации, заменяя их на валюту и банковские резервы.  Между тем в некоторых случаях – например, в Веймарской Республике, Зимбабве и Венесуэле – такие меры привели к гиперинфляции. В целом все случаи гиперинфляции в истории были связаны с огромными бюджетными дефицитами, которые переросли параметры любых циклических изменений в результате перехода экономики в фазу рецессии или восстановления.

Другими словами, именно циклически скорректированный дефицит бюджета в процентном отношении к ВВП является главным условием будущей инфляции. Как отмечает лауреат Нобелевской премии по экономике Томас Сарджент, инфляция прекращается только тогда, когда финансирование государственных расходов перестает зависеть от центрального банка. 

Таким образом, инфляция (перефразируя слова профессора Милтона Фридмана) «всегда и везде» не только монетарный, но и фискальный феномен. В США до вызванного действиями ОПЕК экономического шока 1980-х гг. прослеживался достаточно стабильный инфляционный цикл продолжительностью 25–30 лет. В XX веке в американской экономике можно выделить несколько пиков инфляции. Первый из них пришелся на ноябрь 1918 г. (21%), следующий произошел в мае 1942 г. (13%). После Второй мировой войны максимумы роста цен были зафиксированы в марте 1957 г. (9,3%) и затем в марте 1980 г. (14,8%). С тех пор продолжительность инфляционного цикла в США сократилась примерно до семи лет, а максимальные значения инфляции начали неуклонно снижаться: 6,3% в октябре 1990 г., 5,6% в июле 2008 г., 3,9% в августе 2011 г., 2,9% в июле 2018 г. Текущий темп роста цен в США составляет 1,5%, и, если семилетний цикл сохранится, следующего пика инфляции можно ожидать в середине 2020-х гг. (что потенциально может совпасть с низшей точкой  15-летнего цикла стоимости доллара). Однако, когда этот дезинфляционный цикл завершится, США окажутся в уязвимом положении ввиду продолжающегося наращивания бюджетного дефицита и федерального долга наряду с быстрым ростом денежной массы.