В последнее время все внимание инвесторов было приковано к высокой волатильности нефтяных котировок и интенсивному новостному потоку вокруг нового соглашения ОПЕК+ и нефтяных инициатив администрации США, так что некоторые важные изменения фундаментальных характеристик рынка нефти остались незамеченными. Мы склонны думать, что, воодушевленные восстановлением июньских фьючерсов на Brent, инвесторы сильно забегают вперед, игнорируя негативные изменения, произошедшие за последнее время. Важность последнего подчеркивается тестами на чувствительность, о которых идет речь в данном материале.

Котировки июньских фьючерсов на Brent – некорректный индикатор для рынка нефти. При цене 32 долл./барр. текущий уровень котировок июньских фьючерсов на Brent заметно расходится с реальной спотовой ценой (и Brent и Urals в настоящее время торгуются по спотовой цене 18 долл./барр.). Кроме того, с момента нашего обновления прогнозов по акциям нефтяных компаний фьючерсная кривая по всей длине сместилась вниз, за исключением первых нескольких месяцев. В основном все доступные цены на нефть значительно снизились, за исключением котировок фьючерсов на два-три ближайших месяца.

ОПЕК++ = —2 млн барр. в сутки для России. Такое сокращение добычи – непростая, но технически достижимая задача, которая, на наш взгляд, не будет иметь сколько-нибудь существенных последствий ни для разрабатываемых месторождений, ни для оборудования. Однако в финансовом плане ситуация может оказаться весьма болезненной. При прочих равных EBITDA отрасли может сократиться на 4,2 млрд долл. в 2020 г. (-13%) и на 5,4 млрд долл. в 2021 г. (-13%), а справедливая стоимость компаний может снизиться примерно на 9 млрд долл., причем сильнее всего это отразится на Татнефти, меньше всего – на Сургутнефтегазе.

Переработка и сбыт: дела на внутреннем рынке обстоят ненамного лучше. По нашим оценкам, в 2020 г. российским нефтяным компаниям придется сократить переработку примерно на 15 млн т, а объемы реализации моторного и авиационного топлива снизятся на 4 млн т и 1,2 млн т соответственно. В наибольшей степени это затронет Газпром нефть, у которой нефтепереработка и премиальные каналы сбыта нефтепродуктов составляют большую часть бизнеса, чем у любой другой российской нефтяной компании.

Демпфер превращается в налог. Объем выплат по данному налогу в 2020 г. может достичь 8,0 млрд долл., что приведет к понижательному давлению на EBITDA сектора. По нашим оценкам, при текущей форме фьючерсной кривой к 2025 г. эти выплаты обойдутся отрасли в 40,4 млрд долл. чистой приведенной стоимости.

Все вместе рисует довольно мрачную картину. Если в обозримом будущем мы не увидим резких улучшений, дивидендная доходность акций российских нефтяных компаний в 2020 г. окажется в диапазоне 0–3,4%. Также следует заметить, что, по нашим оценкам, в данный момент компании сектора торгуются с учетом цен на нефть на уровне 50–60 долл./барр.