Во время последнего финансового кризиса ведущие центробанки начали применять «нетрадиционные» инструменты монетарной политики, но так и не смогли от них отказаться, в результате чего эти инструменты к настоящему времени стали вполне «традиционными». Действительно, до финансового кризиса такие меры было трудно представить – особенно отрицательные процентные ставки и «вертолетные деньги», то есть прямые вливания средств в реальную экономику. Однако в текущей чрезвычайной ситуации Федрезерв проводит рекордную по масштабам программу стимулирования.

Центробанк США ежедневно выкупает больше активов, чем в рамках любой из предыдущих программ количественного смягчения. Только за последнюю неделю за счет покупки казначейских облигаций, обеспеченных ипотекой ценных бумаг и вливаний ликвидности на рынок репо его баланс увеличился на 650 млрд долл. При таком темпе уже к июню он достигнет 10 трлн долл. – почти 50% ВВП страны. Федрезерв помогает мировым рынкам закрыть дефицит долларового фондирования, который оценивается в 13 трлн долл. и является устойчивой особенностью международной валютной системы, что обусловлено резким наращиванием номинированных в долларах долговых обязательств, особенно в странах с развивающейся экономикой.

«Вертолетные» деньги блекнут по сравнению с этими вливаниями космических масштабов. Добавьте сюда меры фискального стимулирования рекордной стоимостью почти в 10% ВВП США – и если даже это не оживит американскую и мировую экономику, то что тогда вообще им поможет?

Американские власти делают фактически то же, что Китай, который в 2009 г. реализовал меры сопоставимого масштаба. Но сейчас у Китая нет возможности запустить такую программу фискального стимулирования, поскольку власти страны пытаются снизить долговую нагрузку на экономику. Фискальное стимулирование в Китае помогло предотвратить резкое падение мирового ВВП в 2009 г. (хотя он все равно немного снизился), и текущая программа поддержки экономического роста в США может аналогичным образом стать спасением для мирового ВВП – что, однако, не исключает его уменьшения приблизительно на 2% в 2020 г.

Многие экономисты не без оснований прогнозируют резкое замедление роста ВВП США. По некоторым оценкам, во 2к20 американская экономика может сократиться на 30% в годовом выражении. Однако с учетом эффекта от введения тотального карантина и других мер по преодолению последствий эпидемии снижение может оказаться намного более драматичным. В этом году мировая экономика оказалась под ударом сразу трех шоков: экономического, финансового и шока COVID-19. В США сегодня выходят очередные данные о количестве первичных обращений за пособием по безработице, которое, по оценкам рынка, может достичь рекордных 3 млн.

Однако в 2021 г. экономическая ситуация, скорее всего, изменится. Взять хотя бы перенесенные на следующий год спортивные мероприятия – чемпионат Европы по футболу, Олимпиаду в Токио, к которым добавится восстановление экономической активности за счет реализации отложенного потребительского и бизнес-спроса.

Регуляторам, можно сказать, повезло, что они могут задействовать все эти меры монетарного и фискального стимулирования в ситуации, когда инфляция находится ниже целевых значений, а долгосрочные инфляционные ожидания в ведущих экономиках мира продолжают снижаться. В настоящий момент казначейские обязательства США сроком обращения до трех месяцев торгуются с отрицательной доходностью. Реальная доходность 10-летних UST также находится ниже нуля, указывая на то, что участники рынка UST не верят в скорое восстановление глобальной экономики. Инвесторы в облигации по-прежнему считают, что возвращение мировой экономики к докризисным (речь о кризисе 2008 г.) темпам роста в обозримом будущем практически невозможно, а наиболее вероятным сценарием развития глобальной экономики в долгосрочной перспективе является японский.

В более отдаленной перспективе эти поистине космических масштабов стимулирующие меры и стремительное расширение балансов центробанков несут в себе риск возвращения инфляции к уровням, существенно превышающим целевые значения. Деглобализация, предполагающая введение контроля за движением капитала в развивающихся странах, закрытие национальных границ, а также деглобализацию цепочек поставок и рынка труда могут спровоцировать дополнительный рост издержек, в том числе за счет смещения баланса сил от капитала к трудовым ресурсам. В этом сценарии корпоративные прибыли в процентном отношении к ВВП должны будут начать снижаться, а размер оплаты труда как доля ВВП, наоборот, расти.

Если к росту цен на финансовые активы добавится и инфляция потребительских цен, зарплат и т.д., это поможет снизить реальную стоимость долга, которая в мировом масштабе в процентном отношении к ВВП находится на рекордно высоких уровнях. Ранее в наших макроэкономических обзорах мы писали о том, что Федрезерв может последовать за Банком Японии и ввести контроль над кривой UST, то есть установить лимит в отношении максимального уровня доходности госбумаг.

Бывший председатель ЕЦБ Марио Драги сегодня утром в статье в Financial Times призвал регулятора ускорить применение стимулирующих мер. Германия только что отказалась от применявшегося в течение долгого времени правила сбалансированного бюджета и собирается задействовать пакет стимулирующих мер в объеме, эквивалентном 5% своего ВВП. Когда Драги возглавлял ЕЦБ, его знаменитое «чего бы это ни стоило» привело к резкому увеличению баланса европейского центробанка, который к моменту ухода Драги в октябре прошлого года достиг 4,5 трлн евро. Экономика еврозоны, особенно Германии, была близка к рецессии еще до нынешнего кризиса. В действительности со времени основания валютного союза темпы экономического роста и инфляция в еврозоне были низкими, а безработица – высокой. В значительной степени это стало следствием унифицированного подхода к денежно-кредитной политике, которая подходила Германии, но не странам «южного блока» с их высокой долговой нагрузкой и дефицитом торгового баланса.

Действовавшие в еврозоне бюджетные правила вынуждали страны жить в режиме жесткой экономии. Теперь, когда Германия стоит на пороге рецессии, правила меняются. Прежние принципы монетарной и бюджетной политики уже не работают. По сути, Драги выступает за применение ЕЦБ инструмента прямых монетарных операций (Outright Monetary Transactions, OMT), которые позволяют регулятору покупать неограниченное количество суверенных облигаций стран еврозоны, то есть фактически осуществлять монетизацию долга и задействовать те самые «вертолетные деньги». Драги отмечает, что «значительно более высокие уровни госдолга станут постоянной чертой нашей экономики, и это будет сопровождаться аннулированием частного долга». По мнению Драги, это лучше, чем «постоянное разрушение производственного потенциала и, следовательно, фискальной базы». Время покажет.