Индекс Dow Jones вчера вырос на 11%, показав лучший дневной результат с 1933 г. Учитывая серьезность текущей экономической ситуации, сравнение с Великой депрессией, к несчастью, выглядит вполне уместным. Однако тогда большинство стран мира было привязано к золотому стандарту, что способствовало дефляции, ограничивая экономический рост и сужая пространство для маневра. Великобритания отказалась от золотого стандарта в 1931 г., сразу после чего производственная активность в стране начала быстро восстанавливаться. Индекс Dow Jones снижался вплоть до 1933 г. – до тех пор, пока Соединенные Штаты с приходом к власти президента Рузвельта не сделали то же самое.

Многие страны, в частности Франция, сохраняли золотой стандарт на протяжении всех 30-х годов, что привело к экономической депрессии, в конечном итоге закончившейся немецкой оккупацией. Сейчас ситуация все же выглядит по-другому. Центробанки не ограничены действием золотого стандарта, а в части фискальной политики только еврозона продолжает следовать жестким правилам, негативный эффект которых усугубляется многолетней приверженностью Германии принципу бездефицитного бюджета. Впрочем, даже Германия уже отказалась от него и приняла пакет фискальных мер, направленных на противодействие рецессии в еврозоне, которая на самом деле началась не сегодня и даже не вчера. Правда, возможно, сделать это нужно было лет 15–20 назад.

В прошлую пятницу мы писали о появлении первых признаков, указывающих на то, что основная часть распродажи рисковых активов и «долговой разгрузки» инвесторов, возможно, осталась позади. Если это так, то в обозримом будущем рынки могут нащупать под ногами твердую почву. Необходимым условием стабилизации на ключевых рынках акций является улучшение ситуации с ликвидностью – как внутренней (работа национальных денежных рынков практически встала, в частности из-за сравнительно высокого уровня однодневных ставок), так и «международной» (речь о глобальном рынке долларового фондирования, который столкнулся с серьезным дефицитом долларов).

Ситуация с долларовым фондированием сейчас улучшается благодаря беспрецедентным мерам монетарного стимулирования со стороны Федрезерва, а это, в свою очередь, способствует стабилизации доллара. При чрезмерном укреплении доллара снижается конкурентоспособность американского экспорта, а также ухудшаются глобальные финансовые условия, что оказывает давление на экономики развивающихся стран – особенно тех, которые отличаются высоким уровнем номинированных в долларах долговых обязательств.

На данном этапе, конечно, никто не знает, был ли вчерашний рост котировок акций просто «отскоком дохлой кошки», хотя основания для оптимизма дает развертывание в США масштабных программ поддержки экономики. В частности, американский Сенат вчера одобрил пакет фискальных мер, равный по объему 10% ВВП страны и превосходящий в реальном долларовом выражении Новый курс Рузвельта и программу сокращения налогов и увеличения оборонных расходов Рейгана.

Вместе с тем инвесторы ждут признаков замедления распространения пандемии и снижения смертности от коронавируса, что позволит отменить ограничения на поездки, снять карантин и возобновить остановленные производства. Никто не знает наверняка, когда это произойдет, хотя обозреватели в большинстве своем полагают, что можно рассчитывать на конец апреля – начало мая. Пока же макроэкономическая статистика по понятным причинам не будет радовать, что и подтвердили опубликованные вчера данные индексов PMI для ведущих экономик. Эффект стимулирующих мер отразится в статистике только через несколько месяцев. Экономисты уже сейчас ожидают резкое падение ВВП США – до 30% во 2к20, однако большинство этих прогнозов также предполагает восстановление роста в последующие кварталы. Институт международных финансов (IIF) сегодня утром опубликовал прогноз, согласно которому рост мирового ВВП по итогам 2020 г. составит минус 1,6%, при этом в случае дальнейшего ухудшения ситуации вероятно и более существенное снижение.    

Что касается дальнейших перспектив, исключительные по своим масштабам меры фискального стимулирования, предпринимаемые в настоящий момент, несомненно, приведут лишь к дальнейшему росту и без того высоких уровней долга (как в абсолютном выражении, так и в процентном отношении к ВВП). Премьер-министр Великобритании Борис Джонсон, написавший биографию Уинстона Черчилля, лидера Великобритании во Второй мировой войне, сравнил текущую ситуацию с военным временем. Экономисты знают, что война всегда приводит к резкому росту долговой нагрузки страны. С момента последнего финансового кризиса уровни долга в процентном отношении к ВВП существенно выросли, достигнув новых максимумов. В прошлом такие страны, как США и Великобритания, снижали долговую нагрузку путем повышения инфляции. В действительности значительного повышения инфляции для этого и не требуется. Однако рассматривая такую вероятность, инвесторы наверняка держав в уме и гиперинфляционный сценарий, подобный тому, с которым пришлось столкнуться Веймарской Германии или, например, Венесуэле.

Судя по всему, результатом предпринимаемых в настоящее время мер станет переход от долговой дезинфляции (дефляции) к более высокой инфляции. Уже сейчас ясно, что баланс ФРС вырастет с 25% ВВП до как минимум 40% и даже больше. Запуск Федрезервом такого инструмента, как «вертолетные деньги», то есть прямого предоставления кредитов, кредитных гарантий и просто денег домохозяйствам и бизнесу, приведет к ускорению роста денежной массы. Отслеживание ее динамики будет играть важную роль при оценке инфляции и принятии инвестиционных решений в отношении защищенных от инфляции финансовых активов.

В принципе, повышение инфляции должно положить конец многолетнему снижению доходности гособлигаций и начало медвежьему тренду на рынке госбумаг. Однако у ФРС есть инструмент, в настоящее время используемый Банком Японии – контроль над кривой доходности гособлигаций, предполагающий установление потолка доходности на всем ее протяжении. Федрезерв уже задействовал этот инструмент во время Второй мировой войны и до 1952 г. Более чем вероятно, что когда инфляция начнет расти, ФРС так или иначе вмешается, чтобы предотвратить негативное влияние высоких доходностей гособлигаций на темпы экономического роста.