Мы начинаем анализ МТС с рекомендации НА УРОВНЕ РЫНКА как по локальным акциям МТС, так и по АДР. Акции и АДР оценены справедливо после их ралли на 29-33% с начала октября и показывают потенциал роста на 11-12%. Мы ожидаем, что дивиденды составят 28,1 руб. на акцию ($0,89/АДР) в 2020 г. при доходности 8% и не видим в обозримом будущем риска потери МТС статуса одной из наиболее предпочитаемых инвестиций в зрелые компании.

Российский рынок услуг мобильной связи: долгожданная стабильность вызывает осторожный оптимизм. После периода агрессивного ценообразования со стороны основных игроков в 2015-2016 гг., с середины 2017 г. на российском рынке возобладал явный тренд к оздоровлению ситуации и стабилизации. Рост ARPU компаний “Большой Тройки” составил 1-8% г/г в 3К17-3К19 (против —2-7% в 2015-2016 гг.), тогда как выручка операторов от услуг мобильной связи выросла на 2-5%. По данным Content Review, средняя цена в самом дешевом тарифном плане в России выросла на 6% в период с декабря 2018 г. по декабрь 2019 г. Менеджмент МТС рассматривает текущую ситуацию на рынке как стабильную с отсутствием возможностей для значительного повышения цен, но и отсутствием признаков агрессивного поведения участников рынка. В январе 2020 г. все четыре мобильных оператора объявили о повышении цен по некоторым тарифным планам и/или дополнительным услугам в рамках существующих тарифных планов (тарифы МТС в среднем были повышены на 4%). Так как компании изменили свою тактику, переключившись с роста за счет чистого притока абонентов на рост за счет увеличения доходов от существующей клиентской базы, мы ожидаем, что текущие позитивные тренды сохранятся, а среднесрочный рост APRU составит от 2 до 7%.

Покупка Ростелеком компании Tele2 не изменит текущий расклад сил на рынке. В ближайшее время будет закрыта сделка по покупке Tele2 Россия компанией Ростелеком. Что касается потенциального влияния сделки на конкурентную ситуацию на мобильном рынке, мы считаем, что изменение контролирующего акционера Tele2 не изменит текущий расклад сил. Мы считаем Ростелеком консервативным стратегическим инвестором, приоритетом которого после сделки будет извлечение стоимости от данной инвестиции на долгосрочном горизонте и выход на приемлемый уровень ROI. Эта задача потребует от компании взвешенного подхода к своей стратегии развития с учетом минимальных рисков для денежных потоков, дивидендов и ключевых проектов в сегменте фиксированной связи.

Устойчивая позиция на основном российском рынке мобильной связи. МТС по-прежнему является лидером этого рынка – на долю компании приходится 32% мобильной выручки компаний “Большой четверки” за 9M19. Доля рынка МТС медленно снижается (-0,4 п. п. г/г по итогам 9М19) в результате опережающего роста Tele2 (Мегафон потерял 0,3 п. п., тогда как Beeline компании VEON потерял 0,9 п. п. за аналогичный период). Однако мы хотим отметить, что отрыв по доле рынка между МТС и вторым по размеру игроком российского рынка, компанией Мегафон, не меняется (32% vs. 28%, по доле рынка), что, на наш взгляд, является более важным индикатором устойчивого положения МТС. С середины 2016 г. квартальная выручка МТС от услуг мобильной связи была на 9-12 млрд руб. выше, чем у Мегафона, что указывает на расхождение в 13-17%, несмотря на то, что по количеству абонентов МТС опережает Мегафон всего на 3-5%.

Диверсификация в нетелекоммуникационный бизнес направлена на обеспечение долгосрочного роста. На фоне стагнации основного телекоммуникационного рынка МТС делает все больший акцент на цифровое развитие, увеличивая предложение сервисов и мобильных приложений для B2C/B2B. Тем не менее, основной телекоммуникационный бизнес (выручка от услуг и от продажи телефонов) по-прежнему является основным источником российской выручки, а на долю нетелекоммуникационных сегментов приходится всего 10% выручки за 9M19. Стратегия МТС 2020-2022, которая называется “CLV1 2.0: расширение конвергенции за пределы телекома” предусматривает защиту рыночных позиций в ключевом телекоммуникационном сегменте и использование возможностей офлайн-в-онлайн трансформации за счет развития собственной цифровой экосистемы. Основная цель – это превращение своих мобильных абонентов в мульти-пользователей цифровых сервисов и достижение 30-40% по показателю проникновения экосистемы после 2022 г. К основным инструментам, обеспечивающим долгосрочный потенциал роста, относятся расширение предложения сервисов за счет собственных разработок компании и разработок продуктов в рамках партнерств, а также использование МТС как зонтичного бренда для всех бизнес вертикалей. Наш прогноз предусматривает рост доли нетелекоммуникационных сервисов до 15% совокупной выручки в России к 2023 г.

Мы считаем, что МТС войдет в топ пять российских цифровых экосистем. Мы считаем, что с учетом большой абонентской базы, которая насчитывает 78 млн абонентов (исходя из текущего количества активных SIM-карт), увеличения собственной экспертизы и наличия достаточных инвестиционных ресурсов МТС может создать одну из крупнейших цифровых платформ в России наряду с Яндексом, Сбербанком, Mail.ru Group и Тинькофф. Мы считаем, что МТС может составить серьезную конкуренцию амбициям Сбербанка по удовлетворению повседневных потребностей в онлайне, так как 1) оба игрока ориентированы на одну и ту же аудиторию (более широкие социальные и демографические группы и домохозяйства), 2) их основной бизнес связан с обслуживанием ежедневных потребностей потребителей (финансовые услуги и услуги связи), 3) технологии исторически являлись важнейшим компонентом успеха, 4) их стратегии опираются на перевод существующей клиентской базы из режима офлайн в режим онлайн и 5) обе компании характеризуются высокой степенью узнаваемости бренда у широких слоев населения.

Хорошая прогнозируемость объема капиталовложений. На капитальные расходы МТС (без учета расходов на получение лицензии 3G/4G и M&A) пришлось 17-19% совокупной выручки компании в период 2016-2018 гг., что соответствует среднему показателю для зарубежных телекоммуникационных операторов. Капиталовложения МТС в основной телекоммуникационный бизнес в России (без учета инвестиций в связи с законом Яровой) в целом не изменятся в ближайшие три года, так как инвестиции в развитие 5G, скорее всего, будут невысокими, учитывая продолжающееся отсутствие ясности в отношении предоставления спектра частот для 5G в России. Инвестиции, связанные с законом Яровой, оцениваются на уровне 50 млрд руб. в 2019-2023 гг. Хотя компания ускорит инвестиции в нетелекоммуникационные бизнесы, совокупный коэффициент “капиталовложения/выручка”, вероятно, сохранится на безопасном уровне 18-19% в среднесрочной перспективе (без учета расходов на предоставление спектра частот для 5G).

Отличная репутация в части дивидендных выплат. Акции МТС исторически являются одним из самых востребованных дивидендных инструментов, что гарантировало интерес к ним у инвесторов. В соответствии с дивидендной политикой на 2019-2021 гг., минимальный размер дивидендных выплат составляет 28,0 руб. на одну локальную акцию (56,0 руб. на АДР) по итогам календарного года с доходностью 8,2% при текущих уровнях котировок локальных акций. При этом компания стремится выплачивать дивиденды с превышением минимального уровня. Тот факт, что основному акционеру, АФК “Системе” постоянно требуются средства на развитие непубличных активов и снижение долга говорит о том, что дивидендные выплаты МТС с высокой вероятностью будут превышать уровень, заявленный в дивидендной политике. Мы ожидаем, что по итогам 2020 г. МТС выплатит регулярные дивиденды в соответствии со своей дивидендной политикой, то есть 19,3 руб. на акцию по итогам 2П19 (в августе 2020 г.) и 8,8 руб. на акцию по итогам 1П20 (в ноябре 2020 г.), что в общей сложности составляет 28,1 руб. на акцию (при доходности 8%). В дальнейшем в нашем базовом сценарии мы полагаем, что МТС будет увеличивать годовые дивиденды на 1,0 руб. на акцию ежегодно. При оптимистическом сценарии мы прогнозирует коэффициент дивидендных выплат на уровне 97% чистой прибыли компании с потенциалом роста 2-19% к размеру дивидендов в базовом сценарии оценки дивиденда на акцию.

Акции МТС оценены справедливо после ралли на 29-33% с начала октября прошлого года. Локальные акции МТС выросли в цене на 29%, а АДР – на 33% с конца октября прошлого года на фоне 1) дивидендных выплат за 1П19, 2) объявления о дополнительных дивидендах, 3) отказа от делистинга АДР с NYSE. В итоге бумаги МТС выросли в цене на 43-52% с начала 2019 г., опередив российские компании-аналоги на 20-39%, и своего наиболее близкого аналога с EM, оператора Turkcell, на 33%. С начала 2020 г. локальные акции МТС торговались на уровне 317-341 руб./акцию, то есть на самом высоком уровне за последние два года, полностью восстановившись со своих низких уровней 2018 г. в период новой волны экономических санкций против России и ситуации вокруг бизнеса МТС в Узбекистане. Учитывая, что текущая рыночная стоимость АДР составляет $10,7/АДР, акции по-прежнему торгуются с дисконтом в 15% к своему максимуму за последние два года в $12,6, который был зафиксирован в феврале 2018 г. Спред локальных акций к АДР сузился практически до нуля за последние12 месяцев. Результаты сравнительной оценки показывают, что МТС торгуется на уровне компаний-аналогов с развивающихся рынков по коэффициенту 2020П EV/EBITDA (4,44x) и с небольшим дисконтом в 2% по мультипликатору P/E (12,0x).

Мы начинаем анализ компании МТС с рекомендации НА УРОВНЕ РЫНКА как по локальным акциям, так и по АДР компании. Мы рассчитали справедливую стоимость акций МТС с помощью метода суммы частей, рассчитав отдельно стоимость основного бизнеса (Россия и Армения), стоимость МТС Банка и стоимость 49% акций в МТС Беларусь. При расчете акционерной стоимости основного бизнеса мы использовали анализ на основе ДДП, сравнительных мультипликаторов и модели дисконтирования дивидендов; для оценки доли МТС Беларусь мы использовали метод ДДП и анализ на основе сравнительных мультипликаторов, для оценки МТС Банка – оценку на основе ROE/COE. 

Мы оцениваем стоимость 100% акций МТС на уровне 669 млрд руб. В результате справедливая стоимость одной локальной акции составляет 377 руб./акцию и одной АДР – $11,98/АДР, исходя из корректированного количества акций (без учета акций, принадлежащих дочерним компаниям МТС). В результате нашей оценки потенциал роста к нашей справедливой стоимости локальных акций и АДР составляет, соответственно, 11% и 12%. Мы даем рекомендацию НА УРОВНЕ РЫНКА как по локальным акциям МТС, так и по ее АДР. Наша оценка стоимости на основе анализа суммы частей соответствует значению 2020П EV/EBITDA на уровне 4,40x и 2020П P/E – на уровне 11,66x.