По последним данным, за вчерашний день число жертв коронавируса выросло со 132 до 170. На этом фоне азиатские фондовые индексы сегодня утром опустились до 7-недельных минимумов. На этой неделе мы уже писали о том, что участники рынков акций, на наш взгляд, слишком спокойно относятся к сложившейся ситуации, предпочитая фокусироваться на "хороших новостях" и надеясь, что вся эта история скоро закончится без особых последствий для экономики. По оценкам Goldman Sachs, в прошлом "панические эпизоды" на рынках, спровоцированные вспышками болезней, продолжались в среднем около четырех недель, после чего индекс S&P 500 начинал отыгрывать потери относительно доходности 10-летних UST. Таким образом, на наш взгляд, баланс рисков для рынка всегда был смещен в негативную сторону. 

В ходе своей вчерашней пресс-конференции председатель Федрезерва Джером Пауэлл указал на потенциальные негативные последствия коронавируса для экономики Китая, но отметил, что воздействие на экономику США, вероятнее всего, окажется небольшим, поскольку 85% американского ВВП генерируется внутри страны. По оценке S&P Global Ratings, из-за падения расходов и проблем в производственной сфере вспышка коронавируса может обойтись китайской экономике в 1к20 примерно в 1,2 пп роста ВВП. Завтра в Китае будут опубликованы индексы PMI за январь, в которых вполне могут найти отражение и негативные последствия нынешней эпидемии. Последствия для мировой экономики на данный момент выглядят достаточно скромно (не более 0,1–0,2% ВВП). Однако они могут возрасти, и не исключено, что продолжат ощущаться и во 2к20. 

Если участники рынков акций до сих пор склонялись к в целом оптимистичной оценке перспектив мировой экономики, то инвесторы в облигации придерживались более осторожного взгляда. Например, участники рынка казначейских облигаций США совсем не разделяют тезис о скором развороте тренда в сторону более высоких темпов экономического роста, получивший популярность у инвесторов в акции в 4к19. Доходность 10-летних UST почти вернулась к минимумам прошлого октября, а 2-летние бумаги торгуются с доходностью 1,36%, что ниже целевого диапазона ставки по федеральным фондам (1,50–1,75%), которую FOMC вчера оставил без изменений. Регулятор отметил, что инфляция в США остается ниже официальной цели. При этом ранее он заявлял, что сможет вернуться к вопросу о повышении ставок лишь при условии устойчивого превышения фактической инфляцией целевых 2%.

Однако инвесторы все чаще задаются вопросом о том, насколько официальные цифры индексов ИПЦ отражают реальное положение дел с ростом цен. Для населения таких стран, как США и Великобритания, стоимость жизни, и особенно расходы на транспорт, страхование, образование и здравоохранение, в действительности растут гораздо быстрее. Центробанки, обеспокоенные перспективой сохранения низкой инфляции на долгосрочном временном горизонте, могут оказаться не готовы к наступлению следующего инфляционного цикла, что может произойти раньше, чем они думают.

В Великобритании темпы роста средней заработной платы в частном секторе достигли 3,4%. Помимо этого, последняя экономическая статистика свидетельствовала о резком повышении уверенности представителей британского бизнеса и о восстановлении показателей PMI. Занятость в стране находится на рекордном уровне. Высвобождение отложенного спроса и стимулирующий характер нового бюджета, который будет представлен 11 марта, могут стать причиной существенного ускорения британской экономики после выхода страны из ЕС. Сегодня состоится очередное заседание Банка Англии по денежно-кредитной политике, однако предугадать, какое решение в отношении процентных ставок примет регулятор, сложно, тем более что это будет последнее заседание, которое пройдет под председательством Марка Карни. При Карни многие комментаторы, включая нобелевского лауреата профессора Пола Кругмана, часто упрекали Банк Англии в непоследовательности заявлений в отношении будущего вектора процентных ставок, а его экономические прогнозы и сценарный анализ были обесценены разительными просчетами в оценке последствий Брекзита.

Вчерашнее решение FOMC по ставкам было абсолютно ожидаемым. Более неожиданными стали слова Пауэлла о том, что после апреля регулятор намерен сократить объем вливаний ликвидности на рынок репо, а также уменьшить объем покупки краткосрочных казначейских облигаций. Мы уже писали о том, что, будучи своего рода "кровеносной системой" финансовых рынков, рынок репо имеет огромное значение для инвесторов как индикатор того, что происходит и чего можно ждать от рынков в целом. Ставки по однодневным и 14-дневным операциям репо являются важнейшими для системы. Именно они отражают действительную стоимость фондирования, а не ставка по федеральным фондам, носящая чисто индикативный характер. 

Федрезерв полагает, что может управлять целевыми показателями процентной политики в рамках коридора коротких ставок. Однако когда ставка по операциям репо в сентябре прошлого года резко выросла, регулятор на время утратил контроль над ставками. При ставке репо в районе 10% снижение ставки по федеральным фондам становится бессмысленным. С тех пор Федрезерву удалось вернуть контроль над короткими ставками, но лишь путем вливаний ликвидности на рынок репо и покупки коротких казначейских бумаг. Суммарный объем этих операций составил внушительные 500 млрд долл. На эту же сумму в итоге увеличился и баланс американского центробанка.

Динамика индекса S&P 500, как известно, коррелирует с изменениями в балансе Федрезерва (детальную информацию о них смотрите в отчете ФРС H.4.1, публикуемом каждый четверг). Когда баланс увеличивается, S&P 500 растет. Вливания ликвидности на рынок репо достигли пика 1 января, после чего начали снижаться. Однако покупки казначейских бумаг в объеме 60 млрд долл. в месяц продолжились. Индекс S&P 500 достиг своего максимума 22 января. Если Федрезерв намерен сокращать предложение ликвидности, то – даже в отсутствие макроэкономических или финансовых шоков – S&P 500 вполне может начать двигаться вниз. Американский центробанк несомненно знает, что многие комментаторы обвиняют его в том, что его политика способствовала образованию пузырей во многих классах активов, схлопывание которых может подорвать финансовую стабильность.

Взаимоотношения между ФРС, Минфином и первичными дилерами (торговыми контрагентами и маркет-мейкерами для ФРБ Нью-Йорка) строятся следующим образом. Минфин США выпускает долговые обязательства, объем которых последовательно увеличивается, чтобы финансировать дефицит бюджета страны, достигший в текущем финансовом году 1 трлн долл. ФРС не имеет права покупать долг напрямую у Минфина, поэтому первичные дилеры выступают посредниками, у которых приобретаются долговые бумаги. К настоящему моменту дилеры аккумулировали рекордные объемы казначейских обязательств, которые к тому же куплены с использованием заемных средств – в том числе банковских кредитов (их объем, в свою очередь, растет на 12% в год). В этой ситуации всегда есть риск срабатывания марджин-колла, в случае если стоимость аккумулированных бумаг по любой причине резко снизится.

Таким образом, если доходность 10-летних казначейских облигаций вдруг поднимется, скажем, до 2,00% или еще выше, то рынкам не поздоровится. Предложение казначейских бумаг, как ожидается, увеличится в феврале и марте (график рефинансирования будет опубликован в ближайшее время). На данный момент Федрезерв абсорбировал около 90% эмиссии казначейских обязательств, то есть фактически монетизировал долг (хотя сам центробанк по понятным причинам этого не признает). Если Федрезерв сократит объемы покупки казначейских бумаг, то первичные дилеры столкнуться с проблемой сокращения ликвидности – в том числе и для размещения на рынках акций и облигаций. Решение FOMC повысить ставку по свободным резервам (IOER) на 5 бп, до 1,60%, может показаться неважным, однако, помимо того, что оно дает регулятору большую свободу действий с точки зрения управления краткосрочными ставками, оно также побуждает банки наращивать резервы на счетах в ФРС. Это ограничивает доступный объем ликвидности в системе и никак не улучшает ситуацию в реальной экономике, поскольку деньги в результате оседают на счетах Минфина, Федрезерва и первичных дилеров. Не удивительно, что рост краткосрочного корпоративного кредитования в США замедлился почти до нуля.