С приближением конца года инвесторы все больше надеются, что 2020 г. окажется для рынков удачным, хотя, на наш взгляд, вновь вырасти более чем на 20%, как в уходящем году, индексам будет непросто. Очевидно, что ралли на рынках акций подпитывается ликвидностью, вливаемой Федрезервом через операции репо. Котировки рисковых активов начали быстро расти, как только Федрезерв 17 сентября приступил к вливаниям ликвидности с целью преодоления дефицита долларового фондирования. В преддверии выхода ФРС на рынок репо индикаторы риска, такие как курс китайского юаня, доходность 10-летних казначейских облигаций и цены на золото, совершили синхронный разворот, что произошло в один день – 3 сентября.

С того момента баланс ФРС вырос на 280 млрд долл., до 4,0 трлн долл., и хотя регулятор уверяет, что эти вливания не являются количественным смягчением, в конечном счете это одно и то же. Как оказалось, возникший в сентябре дефицит долларового фондирования не был разовым явлением. Спрос на ликвидность сохраняется, и Федрезерв в рамках объявленной программы будет предоставлять ее до середины 2020 г. Отказавшись от вливаний, регулятор мог бы потерять контроль над краткосрочными ставками денежного рынка, что в свою очередь могло бы спровоцировать новый всплеск волатильности на рынках казначейских облигаций и акций. Первичные дилеры – посредники между ФРС и Минфином США – аккумулировали рекордные объемы казначейских бумаг и значительный долг, что сделало их крайне чувствительными к падению цен на облигации.

Что касается фундаментальных показателей, потребность в хороших новостях проявляется в том, что в последней макроэкономической статистике инвесторы изо всех сил стараются найти признаки оживления мировой экономики. К примеру, опубликованный в выходные индекс PMI обрабатывающей промышленности Китая немного вырос по сравнению с предыдущим месяцем, хотя говорить о развороте деловой активности пока, наверное, слишком рано. Индекс PMI сферы услуг КНР повысился с 52,8 до 54,4. Индекс активности в обрабатывающих отраслях Китая, рассчитываемый Caixin, в большей мере ориентированный на ситуацию в малом бизнесе, поднялся с 51,7 до 51,8, а число новых экспортных заказов впервые с начала 2018 г. выросло по итогам двух месяцев подряд. В то же время уровень ожиданий в отношении будущего объема производства опустился до минимального уровня за последние пять месяцев, а субиндекс инвестиций в обрабатывающую промышленность по-прежнему держится вблизи минимальных значений.

Инвесторы, очевидно, также надеются, что первый этап торговой сделки между США и Китаем будет согласован до 15 декабря, срока следующего запланированного повышения ввозных пошлин США. Поток новостей на эту тему остается неоднородным: согласно последней информации, в качестве условия заключения сделки Китай требует от США не только отказаться от нового, но и отменить предыдущее повышение ввозных тарифов. Негативный эффект от напряженной ситуации в торговой сфере и нарушения работы глобальных цепочек поставок уже отразился на динамике экспорта из Южной Кореи, объем которого, согласно опубликованным накануне данным, снизился примерно на 15% г/г (к слову о «первых ростках» восстановления ситуации в Азии). 

Очередное исследование на тему потенциала роста экономики Китая только что опубликовал МВФ, в своих оценках отталкивающийся от тезиса, что доходы в стране достигли того уровня, когда существует риск возникновения «ловушки среднего уровня доходов». Для многих быстрорастущих развивающихся экономик этот уровень не раз становился рубежом, за которым темпы роста резко снижались. МВФ также обращает внимание на уязвимость банковского сектора КНР к условиям финансирования после нескольких лет стремительного роста кредитной активности. При этом отмечается, что высокими темпами росла долговая нагрузка не только на корпоративный сектор, но и на население Китая, суммарный долг которого в процентном отношении к ВВП достиг 53% – на 32 пп больше, чем в 2008 г. Основной вклад в увеличение долговой нагрузки на домохозяйства вносят ипотечные кредиты. 

МВФ приходит к выводу, что сближение показателей производительности труда в Китае находится на раннем этапе (в промышленном секторе они выше, чем в сфере услуг). Структурный сдвиг в сторону сферы услуг (и подразумеваемый этим переход от экспортной модели к модели, базирующейся на внутреннем потреблении) наряду с неблагоприятными демографическими изменениями могут, по мнению МВФ, снизить потенциальные темпы роста ВВП Китая до 5% (а к 2030 г. – до 4%). Кроме того, ожидается, что численность работоспособного населения Китая, достигшая пика в 2010 г., к 2030 г. сократится до 970 млн человек против 1004 млн человек в 2015 г. 

По мнению МВФ, до глобального финансового кризиса экспортоориентированная модель роста способствовала образованию значительных внешних дисбалансов, отражением которых стал рост профицита счета текущих операций, в 2007 г. достигший 10% ВВП Китая. После кризиса на смену внешним дисбалансам пришли внутренние. По мере сокращения профицита текущего счета объем инвестиций вырос до 45% ВВП (по определению профициты и дефициты государственного бюджета, домохозяйств и внешнего сектора уравновешивают друг друга и в сумме дают ноль). Чрезмерный уровень инвестиционной активности привел к неэффективному использованию капитала, а также к быстрому росту долговой нагрузки. Задолженность нефинансового сектора к 2018 г. выросла до 257% ВВП против 134% в 2008 г. За тот же период объем банковских активов вырос с 200% до 298% ВВП. Аналитики МВФ считают, что цифровизация (уровень которой в экономике Китая составляет примерно 33%), реформа госпредприятий и открытие доступа к сфере услуг (в настоящий момент на их долю приходится 52% ВВП против 60% в Южной Корее и 70–80% в США, Японии и Австралии) могли бы стать тремя основными факторами ускорения экономического роста. Среди негативных факторов стоит отметить риск финансового кризиса, связанный с избыточной долговой нагрузкой корпоративного сектора и возможными дефолтами банков, а также разворот в процессе глобальной интеграции в торговой и технологической сферах. 

Промышленное производство в Японии, согласно опубликованным в пятницу данным, в октябре сократилось на 4,2%, оказавшись хуже ожиданий. Прибыли японских компаний в 3к19 снизились на 5,3% г/г. Индекс PMI обрабатывающих отраслей Японии в ноябре повысился с 48,4 до 48,9, однако, как подчеркивает составитель индекса, компания Markit, в целом сектор остается в нисходящем тренде, который сохраняется на фоне падения объема заказов и выпуска. Так, темпы снижения экспортных заказов в прошлом месяце были самыми высокими с середины текущего года, а падение общего объема новых заказов оказалось почти самым быстрым с середины 2016 г. Однако инвесторы по-прежнему предпочитают фокусироваться на хороших новостях – например, на сообщениях о том, что японское правительство готово рассмотреть возможность реализации масштабных мер фискального стимулирования экономики, по объему сопоставимых с теми, которые были приняты в стране после разрушительного землетрясения 2011 г. Возможно, предпринятое в октябре повышение налога на потребление было не лучшей идеей. Также следует отметить, что на прошлой неделе японские банки столкнулись с резким ростом стоимости привлечения долларовой ликвидности. Некоторые американские банки начали с неохотой предоставлять долларовое фондирование, поскольку размещение свободных резервов на счетах в ФРС приносит им вполне приемлемые 1,8%.

Индекс PMI обрабатывающих отраслей еврозоны в ноябре поднялся с 45,9 до 46,9. Тем не менее это по-прежнему «зона сжатия». Худшие PMI-показатели демонстрирует Германия. Правда, уровень оптимизма в отношении динамики выпуска продукции на горизонте ближайших 12 месяцев несколько повысился. Индекс PMI Италии упал до самого низкого значения за восемь месяцев.

Инвесторы по-прежнему хотят верить в лучшее – в то, что глобальной рецессии удастся избежать, что для мировой экономики 2020 г. будет лучше, чем 2019 г., а мировые рынки акций вновь смогут обеспечить инвесторам двузначную доходность вложений. Вливания ликвидности со стороны ФРС, естественно, могут продолжить подталкивать котировки рисковых активов, включая акции, вверх, однако это чревато образованием новых пузырей, которые рано или поздно должны будут лопнуть. На наш взгляд, говорить о том, что наиболее сложный этап нынешнего экономического цикла уже пройден, пока рано. Мы пока не видели ни достаточно убедительных данных, указывающих на улучшение динамики экспорта (особенно в Азии), ни уверенного восстановления в еврозоне (согласно последней статистике, промпроизводство в Германии упало на 4,3% г/г), ни позитивных сдвигов в потребительском секторе США, где базовый индекс оборота розничной торговли уже два месяца держится на одном уровне.