Вчера американские фондовые индексы в очередной раз обновили исторические максимумы. Поводом для этого стали сообщения о прогрессе, достигнутом на переговорах между Китаем и США, и в особенности заявление Пекина об ужесточении ответственности за нарушение прав интеллектуальной собственности. Кроме того, поддержку настроениям оказали результаты прошедших в Гонконге выборов, вселившие в инвесторов надежду на прекращение уличных беспорядков. Сегодня утром агентство Синьхуа сообщило, что США и Китай близки к достижению консенсуса по вопросу разрешения торгового спора. Инвесторам хотелось бы верить, что сторонам удастся договориться об отмене ранее введенных пошлин, а также об отмене, или по крайней мере об отсрочке запланированного на 15 декабря повышения действующих пошлин. Учитывая, что ФРС США продолжает вливать ликвидность на рынок через операции однодневного репо, фондовые индексы имеют все шансы продолжить рост. Между тем переток капитала в рисковые активы лишает поддержки доллар и золото. Параллельно продолжается бум на рынке слияний и поглощений: согласно представленным вчера данным, их объем достиг 70 млрд долл.

В выходящей статистике инвесторы стараются разглядеть признаки разворота в сторону ускорения роста мировой экономики, надеясь, что это может произойти уже в следующем году. Правда, позитивный импульс, создаваемый монетарной политикой ведущих центробанков, – особенно это касается ЕЦБ и Банка Японии – может оказаться не столь ощутимым, как хотелось бы. Совет управляющих ЕЦБ не особенно настроен на дальнейшее снижение и так уже отрицательных ставок и расширение программы количественного смягчения. Председатель ЕЦБ Кристин Лагард скептически относится к идее еще большего смягчения денежно-кредитной политики, склоняясь в пользу фискального стимулирования экономического роста. Однако последнее не входит в зону ответственности ЕЦБ, являясь прерогативой национальных финансовых ведомств стран еврозоны. Мы рекомендуем читателям ознакомиться с недавним материалом Европейской банковской федерации (EBF), авторы которого приводят следующие оценки: окончательный переход на стандарты Базель 3 потребует увеличения банковского капитала, в результате которого необходимый суммарный размер базового капитала достигнет 300–400 млрд евро. Это может привести к перманентному уменьшению размера ВВП еврозоны на 0,4%. По оценкам EBF, в результате повышения капитализации банковской системы суммарная стоимость годового обслуживания для клиентов европейских банков возрастет примерно на 40–45 млрд евро.

Председатель ФРС Джером Пауэлл во вчерашнем выступлении отметил, что экономика США растет 11-й год подряд, что является самым продолжительным периодом непрерывного роста в истории страны, но в то же время по темпам роста – одним из наиболее слабых. По словам Пауэлла, ситуация в экономике выглядит благоприятной, но если произойдут изменения, требующие существенного пересмотра экономического прогноза ФРС, регулятор будет действовать соответственно сложившимся условиям. Такая позиция несет в себе риск того, что, когда Федрезерв посчитает, что время для активных действий пришло, уже может быть поздно, и тогда вместо проведения взвешенной и продуманной монетарной политики регулятору придется принимать пожарные меры. Впрочем, по мнению некоторых комментаторов, именно этим ФРС и занимается на протяжении всех последних десятилетий.

В своем выступлении Пауэлл описал ряд ориентиров, на которые опирается ФРС при определении курса монетарной политики. Одним из таких бенчмарков является процентная ставка, которая должна оставаться нейтральной, чтобы не сдерживать, но и не подстегивать экономический рост. Ключевая ставка, превышающая нейтральное значение (R-Star), как правило сдерживает рост экономической активности, в то время как ставка ниже уровня R-Star, наоборот, стимулирует рост экономики. Вторым бенчмарком для Федрезерва является естественный уровень безработицы, который определяется как минимальный показатель, не оказывающий повышательного давления на инфляцию. В терминологии ФРС данный индикатор обозначается как U-Star. При этом оба значения – R-Star и U-Star – носят достаточно умозрительный характер, а их изменения, по признанию ФРС, сложно отследить в реальном времени. Авторы исследования, проведенного ФРБ Сан-Франциско, приходят к выводу, что политика центробанка объясняет меньше половины изменений процентных ставок. Остальную часть времени центробанк старается не отстать от трендов, которые диктуются динамикой производительности труда, демографическими и другими факторами, не поддающимися контролю регулятора. Учитывая это, легко понять, почему Федрезерв пересматривает свою денежно-кредитную политику, когда существующие параметры не поддаются наблюдению и постоянно меняются. 

Постепенно оценки R-Star и U-Star пересматривались в меньшую сторону. Это важный момент, поскольку более низкий показатель R-Star предполагает, что монетарная политика обеспечивает меньшую, чем ожидалось, поддержку занятости и инфляции, тогда как более низкий показатель U-Star означает, что дефицит рабочей силы на рынке труда не настолько значительный, как предполагалось. 

В связи с этим может оказаться, что на самом ФРС слишком сильно ужесточил денежно-кредитную политику, что, по мнению Белого дома и некоторых комментаторов, в действительности и произошло, особенно в прошлом году, когда регулятор повышал ставку по федеральным фондам и проводил количественное ужесточение. На данный момент это также предполагает, что, хотя ФРС завершил цикл смягчения в этом году, в 2020 г. оно может продолжиться. 

Нет ничего удивительного в том, что в 2018 г. более 90% финансовых активов показали отрицательную доходность. Однако в этом году тренд развернулся на 180 градусов: как отмечает Goldman Sachs, в текущем году фонд, включающий американские акции и облигации в соотношении 60/40, показал самую высокую доходность с конца 1990-х гг., причем она была обеспечена повышением стоимости на фоне слабого роста прибылей. 

Стоит напомнить, что в декабре прошлого года доходность 10-летних UST подскочила до 3,25%, а ФРС повысил диапазон ставки по федеральным фондам до 2,25–2,50%. Это привело к падению индекса S&P500 на 16%, что вынудило Федрезерв резко смягчить риторику. Придерживаясь более пессимистичного (по сравнению с консенсусом) взгляда на перспективы мировой и американской экономики, как раз примерно год назад мы говорили о том, что, повышая ставку по федеральным фондам, ФРС совершает ошибку. 

Ситуация декабря прошлого года сильно отличается от настоящего момента, когда рынки обновляют максимумы, а инвесторы спешат воспользоваться возможностью получить высокую доходность. В эти месяцы экономисты и аналитики по стратегии формулируют ожидания на предстоящий год. Иногда консенсус-прогноз оказывается хорошим индикатором «от противного». Например, аналитики Goldman Sachs полагают, что индекс S&P 500 к концу 2020 г. достигнет нового максимума в 3400 пунктов, индекс Stoxx Europe 600 вырастет до 420, TOIX – до 1800, при этом доходность по индексу MSCI World Equity Index за весь 2020 г. составит 10%. Доходность 10-летних казначейских облигаций США в течение 2020 г. будет постепенно подниматься и дойдет до 2,3%. Как пишет Goldman Sachs, участники рынка все более уверены в том, что замедление роста мировой обрабатывающей промышленности вскоре достигнет низшей точки, и динамика начнет восстанавливаться. Однако у нас нет уверенности в этом. Американские акции переоценены, прибыль корпоративного сектора в процентном отношении к ВВП снижается, экономике США до рецессии не хватает буквально одного шока (исходя из используемых ФРБ Атланты и Нью-Йорка моделей, рост ВВП в годовом исчислении в 4к19 составит от 0,4% до 0,7%), при этом есть фактор неопределенности, связанный с результатом президентских выборов в США в ноябре будущего года.

Пауэлл отметил, что инвестиции в обрабатывающую промышленность США упали ниже докризисного уровня, а инвестиции в коммерческий сектор существенно сократились. Это следствие ухудшения ситуации в мировой экономике, особенно торговой напряженности, причем, по последним данным, оборот розничной торговли в США не растет, поэтому расчет на то, что рецессии удастся избежать благодаря активности американского потребителя, может не оправдаться. Кстати, сегодня в США будет опубликован индекс потребительской уверенности. Последние данные (за сентябрь) показывают снижение оборота мировой торговли на 1,3% м/м и 1,1% г/г – это самый продолжительный период сокращения мировой торговли с момента финансового кризиса 2007–2009 гг.