На этой неделе мы посетили Амурский ГМК, главный производственный хаб Полиметалла на Дальнем Востоке, и месторождение Албазино. Группу возглавлял генеральный директор компании Виталий Несис. Мы ознакомились с ходом строительства второй линии автоклавного отделения Амурского ГМК, где закладывается бетонный фундамент, и обсудили экономику проекта, включая потенциал оптимизации «узких мест» (сокращение времени обработки концентрата с 6 часов). IRR АГМК-2 сейчас оценивается в 18%, что подкрепляет обоснование проекта, поскольку в расчете учитываются косвенные выгоды, такие как увеличение запасов, а также повышение цен на золото. Мы подтверждаем НЕЙТРАЛЬНЫЙ рейтинг по Полиметаллу, который торгуется с 7.3x EV/EBITDA 2020П (консенсус) против среднего 5.1x по мировым производителям золота средней капитализации.

Расширение АГМК-2: выкопан котлован фундамента

Сейчас ведется строительство бетонного фундамента для автоклава. Согласно плану, компания должна получить все необходимые разрешения до 4К20, доставить автоклав на площадку к 3К20 и начать вводить АГМК-2 в эксплуатацию к 4К22. Производство должно начаться в 3К23 и полностью выйти на проектные показатели в 4К23. По расчетам компании, АГМК-2 позволит снизить удельные расходы на $100-150/унц., включая экономию на концентрате в размере $230-290/т и сокращение транспортных расходов на $30-60/т. С 2024 проект должен приносить Полиметаллу дополнительно $100-110 млн EBITDA в год. 

Совокупные капзатраты – $431 млн, пик придется на 2021 ($133 млн)

АГМК-2 будет перерабатывать золотосодержащие сульфиды с высокой концентрацией органического углерода, что требует высокотемпературного автоклавного окисления (240 С). Среднее время автоклавирования – 360 мин (против 80 мин на Амурском ГМК), что подлежит оптимизации, поскольку остальные параметры второй линии рассчитаны на увеличение производительности. Основные составляющая капзатрат – расходы на строительство, оцениваемые в $138 млн, и оборудование ($84 млн). Капзатраты будут чувствительны к курсу рубля, поскольку 45% затрат рублевые (33% номинировано в евро).

IRR АГМК-2 с учетом всех факторов оценивается на уровне 18% против 14% ранее

ЧПС, согласно оптимистичному сценарию, может составить до $445 млн, поскольку первоначальные расчеты (ЧПС $112 млн и IRR 14%) не учитывали ожидаемый положительный эффект увеличения запасов огнеупорных руд ($90 млн), прибыль от переработки концентрата сторонних производителей ($70 млн) – менеджмент прогнозирует 30-50 тыс т свободных мощностей в год. Полиметалл отметил ухудшение условий продаж из-за штрафов за содержание мышьяка в руде и рассчитывает, что экономическая выгода от АГМК-2 составит $120 млн. Цена золота ($1 200/ унц.) сейчас выглядит чрезмерно консервативной: спотовые цены, которые выше на $300/ унц., дают еще $50 млн. Также учитывается потенциальный эффект в размере $150 млн от задержки на 1 год (которую мы считаем маловероятной), превышения капзатрат на 20% и операционных расходов на 10%.

Албазино продолжает использовать подземную и открытую разработку

На Албазино мы увидели полный производственный цикл от добычи до подготовки золотого концентрата, отправляемого на автоклав Амурского ГМК. Албазино имеет 3.9 млн унц. запасов и ресурсов, и только 0.7 млн унц. в открытой разработке, поэтому Полиметалл постепенно расширяет подземные работы, что может увеличить содержание золота в добываемой руде почти вдвое г/г, до 94 тыс. унц. со средним содержанием 5.1 г/т. Однако 1.7 млн т в год обогатительных мощностей не могут быть загружены только подземными рудами, поэтому планируется начать добычу на новом карьере Фарида в 2020.

EV/EBITDA 19П 7.3x, премия 43% к мировым компаниям средней капитализации

Акции Полиметалла с мая взлетели на 43%, отражая изменение настроений в золоте и серебре, и по консенсус-прогнозу бумага не выглядит дешевой (EV/EBITDA 2020П 7.3x против 5.1x у аналогов средней капитализации). Несмотря на недавнюю коррекцию, мы оптимистичны в отношении цены золота (наш прогноз – $1 600-1 650/унц.) на фоне опасений замедления мировой экономики, смягчения ДКП ФРС и мировых торговых войн. Мы имеем рейтинг НЕЙТРАЛЬНО по Полиметаллу, допуская, что акции могут достичь более высоких уровней, если цена золота продолжит расти.