Резкое усиление волатильности на мировых фондовых рынках, которое мы наблюдали на прошлой неделе, несомненно, заслуживает пристального внимания – равно как и пятничное выступление главы ФРС Джерома Пауэлла на симпозиуме в Джексон-Хоуле и итоги прошедшего в эти выходные в Биаррице саммита «большой семерки». Твиты президента США Дональда Трампа, месседж которых может кардинально меняться день ото дня, остаются одним из ключевых факторов, влияющих на мировые рынки, и институциональные инвесторы вполне могут решить, что лучшей стратегией сейчас является осторожность. 

По сообщению газеты Financial Times, UBS Global Wealth Management, крупнейшая в мире компания по управлению частным капиталом, рекомендует своим клиентам сократить позиции в акциях. Судя по всему, «быков» на рынке акций сейчас меньшинство. Перспектива продолжительного ралли в акциях выглядит маловероятно. Индекс MSCI World Equity держится выше 200-дневной скользящей средней, но легко может развернуться вниз. Индекс MSCI EM Equity опустился ниже 200-дневной скользящей средней в конце июля и сейчас движется в направлении минимумов октября 2018 г. Американский рынок акций также, похоже, миновал свой пик. Индексы Dow Jones Transportation Average и Russell 2000 вернулись к минимумам середины января. Индекс S&P 500 торгуется на 75 пунктов выше 200-дневной скользящей средней. Вероятность значительной – 15–20%-й – коррекции растет. В начале этой недели настроения на рынках вновь развернулись на 180 градусов – поводом для этого стали сообщения о планируемом возобновлении американо-китайских торговых переговоров, а также о возможной встрече глав США и Ирана (хотя условием последнего, вероятно, является отмена санкций). Однако не стоит забывать, что одного твита президента Трампа может оказаться достаточно, чтобы настроения инвесторов опять поменяли знак с плюса на минус. Если же рассматривать нынешний американо-китайский торговый конфликт как часть более общей картины, в которой речь идет о борьбе за глобальное доминирование, то ожидать быстрого и «конструктивного» разрешения торгового спора, пожалуй, не стоит.

Участники долговых рынков настроены еще более осторожно, что видно по форме кривых доходности. В настоящий момент вся кривая UST находится ниже уровня ставки по федеральным фондам, при этом на долю американского долга приходится 95% всех находящихся в обращении долговых бумаг инвестиционного уровня в мире. Вся кривая доходности суверенных облигаций Германии находится в отрицательной зоне.

20% мирового рынка гособлигаций торгуются с отрицательной доходностью и 20% ключевых процентных ставок мировых центробанков имеют отрицательные значения. Инфляционные ожидания, которые являются основным фактором, определяющим динамику доходностей облигаций, продолжают снижаться. Котировки сырьевых товаров, таких как железная руда и медь (цена последней опустилась до 2-летнего минимума), падают. Цена нефти Brent снизилась на 28% относительно максимума октября 2018 г. (82 долл./барр.). Все это рисует картину «бесконечной стагнации» и того, что Ларри Саммерс назвал «черной дырой монетарной экономики».

Нет никаких оснований утверждать, что дальнейшее снижение (уже отрицательных) процентных ставок и использование программ количественного смягчения смогут принести желаемый эффект, особенно в условиях рекордно высокого уровня глобального долга в процентном отношении к мировому ВВП. Однако у ведущих центробанков практически нет другого выбора, кроме как делать то же самое, что и прежде. В своем пятничном выступлении председатель ФРС Джером Пауэлл, по сути, подтвердил то, что инвесторы и так знали, а также вновь выразил опасения по поводу перспектив мировой экономики и пообещал, что регулятор будет действовать в соответствии со складывающейся ситуацией. Реакцией президента Трампа, который, видимо, желает сделать из Федрезерва козла отпущения на случай наступления рецессии в экономике США в 2020 г., стал ставящий в тупик вопрос: «Кто же наш главный враг – Джей Пауэлл или председатель Си?». 

Глобальная макроэкономическая конъюнктура остается слабой, объем производства в мировой обрабатывающей промышленности продолжает сокращаться. Вероятность синхронной глобальной рецессии растет. Индекс PMI обрабатывающих отраслей США находится на самом низком уровне с 2009 г. Все индексы PMI еврозоны находятся ниже отметки в 50 пунктов, по которой проходит граница между спадом и ростом, а Германия стоит на пороге рецессии. Азиатские индексы PMI тоже находятся в минусе, а темпы роста экспорта из стран Азии снижаются. Китай готовится к смягчению денежно-кредитной политики, а курс USDCNY перевалил за критически важную отметку. Народный банк Китая, скорее всего, понизит процентные ставки и норматив резервирования, а ЕЦБ – примет новые меры по монетарному стимулированию экономики. Федрезерв, в свою очередь, понизит ставку по федеральным фондам на 25 бп, а может быть, и на 50 бп. Не исключено и возобновление программы количественного смягчения (по имеющимся оценкам, выкуп Федрезервом активов на 250 млрд долл. примерно эквивалентен снижению ключевой ставки на 25 бп). Все больше внимания привлекает и идея фискального стимулирования, которое многими расценивается как альтернативный рецепт оживления экономической активности.

Между тем глава Банка Англии Марк Карни в своем докладе на симпозиуме в Джексон-Хоуле заявил о нарастании «дестабилизирующей асимметрии» в международной финансовой и денежной системе. В то время как в глобальной экономике все большую роль начинают играть развивающиеся страны, доллар США продолжает занимать не менее доминирующие позиции чем на момент краха Бреттон-Вудской системы. Эффективный курс доллара к широкой корзине валют близок к рекордно высокому уровню. Сильный доллар не только ассоциируется со слабым ростом мировой торговли, но и тормозит рост развивающихся экономик. Он также подрывает конкурентоспособность американского экспорта и ведет к ухудшению финансовых условий в мировой экономике. Как отмечается в докладе Карни, такие тренды повышают риск образования глобальной «ловушки ликвидности», в то же время оказывая структурное понижательное давление на глобальную равновесную процентную ставку (R-Star). По словам Карни, это происходит из-за того, что по мере формирования развивающимися странами «защитных» долларовых резервов в мировой экономике возрастает избыток накоплений, а трансграничные потоки капитала сокращаются по мере ослабления потенциала роста глобального ВВП, в результате чего повышается риск спада в мировой экономике. Предыдущие периоды ультранизких процентных ставок обычно совпадали по времени с событиями, отражающими наиболее высокую степень риска, – такими как войны, финансовые кризисы и дестабилизация международной валютной системы.

В условиях растущей мировой интеграции влияние глобальной равновесной ставки R-Star на национальные равновесные ставки усиливается. По мере снижения глобальной равновесной процентной ставки национальным регуляторам во всем мире становится труднее проводить стимулирующую политику, необходимую для достижения своих целевых показателей. По мнению Карни, необходимо переломить сложившуюся ситуацию. «Легкомысленное принятие статус-кво, – утверждает он, – ошибочно… риски нарастают, и они носят структурный характер». Карни отмечает, что «однополярная система не подходит для многополярного мира». Доллар США несомненно остается доминирующей валютой. Две трети выпускаемых в мире ценных бумаг и официальных валютных резервов номинированы в долларах. Такую же долю доллар занимает в структуре внешних валютных обязательств развивающихся стран. Американская валюта служит ориентиром для монетарной политики в странах, на долю которых приходится две трети мирового ВВП. Глобальный финансовый цикл – это, по сути, цикл доллара. Джон Конналли, министр финансов США при президенте Никсоне, однажды сказал: «Наш доллар – ваша проблема». По мнению Карни, сейчас это следовало бы перефразировать как «Любая наша проблема – ваша проблема».

В более долгосрочной перспективе, по мнению Карни, многополярной глобальной экономике для полной реализации своего потенциала требуется новая международная валютно-финансовая система. Основное преимущество многополярной системы заключается в диверсификации, поскольку в случае существования нескольких резервных валют увеличивается предложение защитных активов и снижается синхронизация торговых и финансовых циклов, которые в настоящее время определяются динамикой американского доллара. Карни говорит о новой «синтетической валюте-гегемоне» как возможной замене доллара. Каковы бы ни были достоинства или недостатки этого предложения, руководитель ведущего центрального банка впервые поставил под сомнение роль доллара в международной