В американском городе Джексон-Хоул под эгидой ФРБ Канзас-Сити ежегодно проводится симпозиум руководителей центробанков, посвященный вопросам денежно-кредитной политики. В этом году темой мероприятия, носящего академический характер, станут проблемы, с которыми столкнулись регуляторы ведущих стран в условиях текущей ситуации в глобальной экономике. Именно симпозиум в Джексон-Хоуле был той площадкой, на которой впервые было заявлено о таких важных изменениях в сфере монетарной политики, как возможность запуска программ количественного смягчения и потенциальный переход к отрицательным процентным ставкам.

Интересно вспомнить предыдущие аналогичные встречи, посмотрев на них через призму проблем, которые до сих пор не утратили своей актуальности для мировой экономики. Так, на симпозиуме в 2010 г. Бен Бернанке, в то время возглавлявший ФРС, в своем выступлении на открытии мероприятия отметил, что цель восстановления и исправления ситуации в экономике далека от достижения, управление дефицитом бюджета и долгом для многих стран представляет непростую задачу, а проблема дисбалансов в сфере мировой торговли и текущих счетов по-прежнему не решена. По словам Бернанке, сложившиеся экономические условия создают предпосылки для того, чтобы в течение длительного периода процентные ставки оставались на ультранизких уровнях. Бернанке отметил роль программ количественного смягчения в снижении доходностей облигаций и стимулировании инвесторов к поиску возможностей для вложения средств в инструменты с более высокой доходностью.

Сегодня задача определения курса монетарной политики, безусловно, остается не менее сложной для ведущих центробанков. ЕЦБ и Банк Японии так и не смогли вернуть процентные ставки к нормальным уровням, продолжая поддерживать их на отрицательных значениях. Кривая гособлигаций Германии уже полностью находится ниже нулевой отметки, а вчера страна впервые разместила с отрицательной доходностью 30-летние бумаги. Совокупный объем суверенных облигаций с отрицательной доходностью в мире достиг рекордных 16 трлн долл., а размер долга превышает 300% глобального ВВП.

Банк Японии, который с начала 1980-х гг. был в авангарде нетрадиционной монетарной политики, в попытке вывести экономику из колеи низких темпов роста и дезинфляции перешел от различных вариантов количественного смягчения к таргетированию нулевой доходности гособлигаций, однако все эти усилия не имели большого успеха. В итоге при обсуждении монетарной политики главной темой должна быть эффективность – или неэффективность – программ количественного смягчения и отрицательных процентных ставок.

Многие обозреватели высказывают мнение, что такие меры лишь усугубили проблему, а не решили ее. Разве нормально с точки зрения эффективного функционирования финансовых рынков, что, например, Банк Японии стал владельцем значительной части локальных акций и облигаций? Разве отрицательные ставки не приводят к некорректным сберегательным и инвестиционным решениям и появлению «зомби-банков»? Снижение процентных ставок фактически заставляет откладывать инвестиционные и потребительские решения на потом. Такая процентная политика в США привела к тому, что компании начали выкупать с рынка собственные акции вместо инвестирования средств в реальные активы. Инфляция устойчиво держится ниже официального целевого уровня, сигнализируя о потенциальных рисках дефляции. Помимо традиционной темы о 2%-й цели по инфляции, в ходе симпозиума могут обсуждаться и другие меры монетарной политики, в том числе ценовое таргетирование, таргетирование номинального ВВП или повышение целевого показателя инфляции.

Что касается Федрезерва, пик ставки по федеральным фондам в текущем процентном цикле составил 2,5%. В предыдущих циклах ставка падала с максимума до минимума в среднем на 500 бп. Очевидно, что сейчас в случае рецессии или финансового кризиса у Федрезерва уже не будет возможности для аналогичного смягчения политики. В этой связи глава ФРС Джером Пауэлл признал, что в текущем цикле регулятор вполне может на определенном этапе опустить нижнюю границу процентного коридора до нуля (он называет этот уровень «эффективным нижним пределом»). По понятным причинам Федрезерв хотел бы сохранить потенциал процентной политики, и, вероятно, поэтому Пауэлл назвал июльское снижение ставки на 25 бп лишь «необходимой на данном этапе корректировкой», а в опубликованном вчера протоколе заседания FOMC эта мера была описана как «рекалибровка». Пауэлл не хочет давать рынкам повод думать, что Федрезерв готов запустить серию снижений ставки, в результате чего она очень быстро опустится до нуля. Однако следует отметить, что, судя по протоколу заседания FOMC, два члена комитета проголосовали за снижение ставки на 50 бп.

Завтра состоится важное выступление Пауэлла по вопросам монетарной политики. Как мы уже отмечали, вполне вероятно, что ФРС может начать проводить денежно-кредитную политику, используя одновременно два инструмента – ставку по федеральным фондам и собственный баланс. Так, например, регулятор может объявить о снижении ставки на 25 бп и в то же самое время заявить о «временном» увеличении объема покупки активов (количественное смягчение). По имеющимся оценкам, увеличение баланса ФРС на каждые 250 млрд долл. приблизительно эквивалентно снижению ставки по федеральным фондам на 25 бп. Стоит отметить, что в рамках программ количественного смягчения Федрезерв покупал казначейские облигации США и ипотечные ценные бумаги, но не покупал акции (как центробанки Японии и Швейцарии), поскольку в соответствии с законами США он не может этого делать. Раздел 14 Закона о Федеральном резерве позволяет ФРС покупать казначейские облигации США, ценные бумаги федеральных агентств, облигации штатов и муниципальных органов власти, а также золото и валюту. 

Сейчас у ФРС, похоже, есть некоторое пространство для маневра, поскольку поступающие экономические данные в США рисуют, скорее, смешанную картину, нежели указывают на какое-то серьезное снижение в области производства и спроса. Кроме того, власти США отложили введение таможенных пошлин в отношении Китая, а также продлили отсрочку введения ограничений для американских компаний, ведущих бизнес с Huawei. Индекс экономических сюрпризов США в последнее время показывал положительную динамику, в то время как бюджетная политика остается умеренно стимулирующей, даже несмотря на то что в опубликованном вчера отчете Бюджетного управления Конгресса США дефицит федерального бюджета страны на конец 2019 г. оценивается в 960 млрд долл. (4,5% ВВП против в среднем 2,9% за последние 50 лет), и что при текущем законодательстве средний дефицит бюджета США в период между 2020 г. и 2029 г. прогнозируется на уровне 1,2 трлн долл. в год, что предполагает увеличение размера госдолга в процентном отношении к ВВП до 95%, самого высокого уровня за период со Второй мировой войны. Рост ВВП в этом году составит 2,3% (при этом негативный эффект от введения таможенных пошлин оценивается примерно в 0,3 пп), после чего замедлится до 1,8% в среднем.

Теперь, когда действие «потолка долга» приостановлено (до 31 июля 2021 г.), Минфин США может вновь увеличить выпуск облигаций. Рост предложения окажет повышательное давление на доходности Treasuries, значительно снизившиеся в начале августа, главным образом вследствие хеджирования конвекции облигаций (convexity hedging) и сезонного ухудшения ситуации с ликвидностью. Механика «потолка долга» стала причиной резкого уменьшения предложения казначейских облигаций в этот период, однако теперь оно вновь может начать расти, а соответствующее негативное воздействие на ликвидность может, по крайней мере частично, нивелироваться покупкой госбумаг Федрезервом. Повышение уровня ликвидности (благодаря увеличению расходов федерального бюджета и росту денежной массы более чем на 9%) может оказать поддержку американскому рынку акций в ближайшие несколько месяцев, хотя ралли в казначейских бумагах может замедлиться. Золото как первоклассный актив выиграло от августовского дефицита Treasuries, но вероятность дальнейшего роста его котировок может оказаться под вопросом, даже несмотря на исключительно низкий уровень реальных процентных ставок в США.

Американская экономика сейчас чувствует себя лучше, чем, например, европейская (чьи индексы PMI, опубликованные сегодня утром, по-прежнему находятся в «рецессионной» зоне), японская (ее индексы PMI также остаются ниже отметки, разделяющей рост и спад) или даже китайская. В этом может заключаться одно из объяснений укрепления доллара. Президент Трамп, очевидно, не может оставить без внимания такое положение вещей, и нельзя исключать, что на каком-то этапе США от вербальных валютных интервенций перейдут к вполне реальным. Участники саммита G7, который пройдет в эти выходные в Биаррице, наверняка в очередной раз выскажутся против практики валютных войн, однако очевидно, что позиции США и других участников «большой семерки» в отношении торговой и валютной политики кардинально расходятся.