Мы оставляем без изменений свой прогноз роста ВВП на 0,8% на этот год, так как в 1К19 рост составил всего 0,5%, а отсутствие роста в несырьевом экспорте и риски замедления розничного кредитования ухудшают перспективы 2П19. Главное изменение в нашем макроэкономическом прогнозе на конец 2019 г. в сравнении с предыдущим связано с тем, что теперь не приходится сомневаться в снижении ключевой ставки до 7,25%, хотя первоначально мы ожидали, что она останется неизменной.

Рост российского ВВП на 0,7% г/г за 5М19 в сочетание с ростом реальных зарплат на 2,0% г/г и ускорением роста розничных кредитов выглядит слабым

Состояние российской экономики не улучшилось с 1К19 – после 0,5% г/г роста ВВП в 1кв19, за 5М19 рост составил 0,7% г/г, включая увеличение всего на 0,2% г/г за май, по оценке Минэкономразвития. Темпы роста представляются особенно слабыми, так как они сочетались с двумя позитивными сюрпризами по статистике домохозяйств: во-первых, согласно недавним цифрам Росстата, рост реальных зарплат составил 2,0% г/г за 5М19, тогда как мы ожидали, что он может опуститься до нуля в 1К19. Во-вторых, рост розничного кредитования продолжил ускоряться с 22,3% г/г в декабре 2018 г. до 23,6% г/г в конце марта: если бы рост розничного кредитования не изменился и составил 22% г/г, в этом случае рост ВВП скорее приблизился бы к нулю, наша оценка полностью совпадает с точкой зрения ЦБ, опубликованной 28 июня.

Слабая динамика российского ненефтяного экспорта, подтверждаемая падением погрузки РЖД,…

Хотя из-за повышения НДС считалось, что первый квартал будет самым слабым в этом году, существует два фактора риска, которые могут негативно повлиять на перспективы роста в оставшуюся часть года. Во-первых, это опасения по динамике чистого экспорта и в частности ненефтяного экспорта. В 1К19 объем ненефтяного экспорта не изменился в номинальном выражении после роста на 14% г/г в 2018 г.; в мае опасения усилились после того как профицит текущего счета составил всего $3 млрд, указывая на сильное отклонение от среднемесячной цифры $11 млрд за этот год. На слабость экспорта намекает и продолжающееся падение объемов грузовых перевозок РЖД: в июне погрузка в РЖД сократилась на 5,4% г/г и продемонстрировала падение на 3,5% в среднем за 2К19. Такая статистика может отражать влияние американо-китайского торгового спора на российскую экономику, и, вероятно, этот фактор будет влиять на динамику российской торговли в ближайшие кварталы. По данным Росстата, вклад чистого экспорта в экономический рост 2018 г. составил около трети.

… и возможное замедление розничного кредитования – два фактора риска для 2П19

Еще одно опасение связано с тем, что поскольку рост розничного кредитования продолжал ускоряться в 1П19, ЦБ сейчас имеет дело с более высоким уровнем риска в этой области. Новая попытка сдержать рост этого рынка вступит в силу с октября 2019 — мера, по оценкам, обойдется банковской системе примерно в 3% ее совокупного капитала, чтобы соответствовать новым требованиям ЦБ. В данный момент динамика розничного кредитования идет по такой траектории, что рост этого сегмента естественным образом замедлится до 18% г/г к 2020. Однако попытки ЦБ регулировать рост на этом рынке могут привести к тому, что к концу года темпы роста рынка снизятся до 16% г/г. Учитывая что ЦБ недавно понизил прогноз роста ВВП на этот год до 1,0-1,5% г/г и в свете вышеупомянутых рисков на 2П19, мы подтверждаем наш прогноз роста ВВП на 0,8% на этот год.

Мы считаем укрепление рубля временным и пока сохраняем прогноз курса рубля на уровне 67 руб./$ к концу года

Снижение уровня беспокойства по поводу новых санкций после публикации доклада Мюллера в марте и рост аппетитов к риску в целом на мировых рынках оказывали поддержку рублю в последние месяцы. Тем не менее, главный вывод прошлого года, когда рубль ослаб на 17%, заключается в том, что российский капитальный счет очень уязвим, а, как мы писали ранее, счет текущих операций в этом году демонстрирует слабую динамику ненефтяного экспорта. В силу этих причин мы считаем, что текущее укрепление рубля недолговременно и ожидаем, что курс вернется к 65-67 руб./$ к концу года. Публикация цифр по текущему счету за 2К19 8-12 июля будет проверочным тестом для нашего прогноза.

Мы понизили наш прогноз по ставке с 7,75% до 7,25%

Так как рост ВВП за 5М19 оказался ниже, чем ожидалось, неудивительно, что годовая инфляция в марте достигла пика только в 5,3% г/г, что ниже ожиданий и открывает для ЦБ возможности для смягчения монетарной политики. Регулятор недавно указал на еще одно или два дополнительных понижения ставки в этом году с текущих 7,5%. С одной стороны, мы считаем, что опасения по поводу роста, – сильный аргумент в пользу того, чтобы ЦБ предпринял меры, несмотря на то, что годовая инфляция все еще сохраняется на уровне около 5,0% г/г, и несмотря на то, что инфляционные ожидания не улучшились с апреля и все еще находятся на уровне 9,4%. В то же время возможное изменение бюджетной политики представляет серьезный долгосрочный риск, который должен учитываться ЦБ в процессе принятия решения по ставке как фактор против ее дальнейшего понижения. Кроме того, снижение ставки может нивелировать усилия по сдерживанию роста розничного кредитования. Таким образом, мы считаем, что ЦБ следует придерживаться взвешенного подхода к снижению ставки в этом году и ожидаем, что к концу года ставка составит 7,25%.

Национальные проекты вряд ли повлияют на рост в этом году, но они поддерживают оптимизм на 2020 г

Главные дебаты по поводу повестки дня экономического роста все еще сосредоточены вокруг национальных проектов. Во-первых, следует иметь в виду, что вряд ли они смогут повлиять на тренд роста этого года, так как (1) скорее всего, они будут профинансированы только ближе к самому концу этого года и (2) учитывая, что 60% средств выделено под строительство, эффект на рост будет в любом случае отложенным. Тем не менее, нацпроекты – ключевая тема в российской экономической повестке, и определенный оптимизм в отношении 2020 напрямую связан с ожиданиями дополнительного финансирования нацпроектов, как только средства ФНБ превысят 7% ВВП в будущем году. Никакой подробной информации по поводу потенциального масштаба смягчения бюджетной политики нет, но следует отметить ряд моментов, которые будут определять процесс принятия решения.

Во-первых, окончательное решение по поводу расходов на ФНБ, вероятно, будет принято только к концу этого года и каким оно будет, будет зависеть от конъюнктуры мировых рынков. Если торговая война приведет к замедлению роста в Китае, на наш взгляд, велика вероятность того, что бюджетное правило не изменится или изменится минимально.

Второй момент связан с тем, что в случае значительного изменения бюджетного правила конкурентоспособность России будет испытывать двойное давление – от возможного укрепления курса и от повышения инфляционных рисков. В итоге хотя прямой эффект более крупных госрасходов предоставит поддержку некоторым отраслям, для других сегментов потеря конкурентоспособности приведет к замедлению их потенциала роста.

Третий момент связан с тем, что ЦБ должен отреагировать на рост инфляционных рисков и ужесточить политику в случае, если изменения в бюджетном правиле будут значительными.

Изменение ключевой ставки – главная корректировка в нашем прогнозе на 2019 г

В нашем обновленном макроэкономическом прогнозе на 2019 г. единственное изменение пока связано с ключевой ставкой ЦБ. Это указывает на то, что результаты 5M19, т.е. более медленный рост и более резкое в сравнении с ожиданиями замедление инфляции, что было наше базовым сценарием на 2019 г., оказалось негативным сюрпризом для денежных властей и теперь заставляет их смягчать монетарную политику. Тем не менее, учитывая что санкционные риски только временно перестали беспокоить рынки нельзя исключать их возврата на повестку дня в связи с приближением президентских выборов США 3 ноября 2020, мы продолжаем считать, что взвешенный подход к монетарной политике представляется более правильным, чем цикл быстрого понижения ставки.