Мы провели пересмотр финансовой модели Роснефти на базе двух последних отчетностей, а также заявлений менеджмента компании. Финансовые результаты Роснефти оказались несколько ниже наших ожиданий, поэтому мы понизили оценку справедливой стоимости акций на 10% — до 563 руб. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям компании, так как по-прежнему видим в них высокий потенциал роста, который сдерживается преимущественно внешними факторами.

Финансовые результаты Роснефти по итогам двух последних кварталов оказались ниже наших ожиданий в части EBITDA в среднем на 10%, поэтому мы скорректировали прогноз показателя в сторону понижения, отразив более высокие транспортные и административные расходы. Прогнозы EBITDA на 2019 и 2020 гг. были понижены на 8% до 1 945 и 2 044 млрд руб. соответственно.

Акции Роснефти сильно отстали от динамики сектора на фоне обострения ситуации в Венесуэле в марте 2019 г. Риск введения санкций со стороны Запада, а также возросшая вероятность списания Венесуэлой долга перед Роснефтью охладили интерес инвесторов к компании. С начала марта нефтегазовый индекс Мосбиржи прибавил 12%, тогда как акции Роснефти – 5%. Рассматривая больший временной отрезок, бумаги до сих пор не смогли восстановиться после обвала цен на нефть в ноябре 2018 г., когда Urals приблизилась к $45 за баррель. С тех пор акции Роснефти находятся в боковике.

Мы считаем, что вероятность потерь Роснефти из-за списания долга Венесуэлой перед компанией была преувеличена. Согласно двум последним отчетностям, его величина неуклонно падает. На конец I квартала  2019 г. показатель составлял 1,8 млрд долл. против 2,3 млрд долл. на конец IV квартала 2018 г. и 3,1 млрд долл. на конец                  III квартала 2018 г. Таким образом, в случае списания cоставшегося долга в $1,8 млрд это будет стоить компании 2,6% капитализации. Затрагивая второй пункт венесуэльской тематики – возможное введение санкций, мы считаем, что для российских госкомпаний этот риск повышен. Данный фактор продолжит давить на акции Роснефти до снижения напряженности в отношениях между Россией и Западом.

В мае Роснефть подтвердила заявление, что капитальные затраты в текущем году могут увеличиться до 1,3 трлн руб. с 1,0 трлн руб. годом ранее. Компания объясняет рост прохождением пика инвестиций в крупные проекты в добыче в 2019-2020 гг., а также дополнительными проектами, которые появятся в случае ослабления ограничений в рамках ОПЕК+ во       II полугодии 2019 г. На Роснефти лежит основное бремя соглашения, и мы полагаем, что соглашение ОПЕК+ будет продолжено, так как рыночная конъюнктура ухудшилась на фоне торгового спора США и Китая. Сделка ОПЕК+ будет сдерживать потребности в инвестициях, поэтому мы сохраняем прогноз капзатрат в 2019-2020 гг. в размере 1,2 трлн в год и на среднем за 8 лет уровне в 60% EBITDA в последующие годы.

В конце мая Роснефти удалось отстоять в споре с Минфином льготы по НДПИ для Приобского месторождения, которые, по оценке министерства, составят 460 млрд руб. в течение 10 лет. Это уже вторая победа Роснефти в таких спорах: в октябре 2017 г. Роснефть добилась льгот для Самотлорского месторождения, которые Минфин оценил в 350 млрд руб. в течение 10 лет. В сумме указанные льготы соответствуют 4% EBITDA Роснефти в год, по нашим оценкам, и в обоих случаях на этих новостях акции Роснефти демонстрировали рост. Львиная доля добывающих активов компании находится в Западной Сибири, добыча на месторождениях которой обладает потенциалом роста, но нерентабельна при текущей фискальной нагрузке, поэтому мы считаем, что Приобское месторождение – не последний случай предоставления льгот, и будущие вычеты для других месторождений приведут к росту котировок.

Объявленная в августе 2018 г. программа выкупа объемом 2 млрд долл. и сроком до 31 декабря 2020 г. пока остается нереализованной мерой, направленной на повышение инвестиционной привлекательности. По словам менеджмента, текущая стоимость акций недостаточно низка для запуска процедуры выкупа, и мы не ожидаем, что программа будет реализована, так как не видим потенциала их снижения: котировки Роснефти находятся в боковике, так и не восстановившись после обвала цен на нефть в конце 2018 г. Впрочем, мы считаем, что бездействие программы – не самый плохой вариант для Роснефти, так как ее реализация и дальнейшее погашение акций сократят free float с     11% до 8%, что чревато резким снижением ликвидности и выпадением из индексов.

Согласно нашим расчетам, дивидендная доходность акций Роснефти по итогам 2019 г. будет уступать среднеотраслевому уровню. Мы прогнозируем суммарные дивиденды в размере 22,9 руб. на акцию, что на 11% ниже показателя за 2018 г., главным образом, из-за 100 млрд руб. прибыли по курсовым разницам в 2018 г. на фоне девальвации рубля.  Прогноз дивидендов соответствует доходности в 5,5%, исходя из текущих котировок, против 7,5% (наша оценка) у нефтегазового сектора.

Мы считаем, что акции Роснефти выглядят привлекательными, а компания фундаментально недооценена: Роснефть, как и обещала, сокращает долговую нагрузку, умерила аппетит в M&A, наращивает добычу углеводородов (1К 2019: +3,4% г/г) и свободный денежный поток (1К 2019: +39% г/г). Однако мы считаем, что сложные отношения между Россией и Западом, как и ранее, будет сдерживать потенциал роста. Мы видим высокую вероятность того, что из-за этого акции компании будут находиться в боковике до тех пор, пока ситуация не улучшится.