Как мы и ожидали, позитивный внешний фон (глобальное падение процентных ставок) и укрепление рубля (поддержка со стороны роста цен на нефть) способствовали высокому спросу на вчерашнем аукционном дне: даже на дебютные 20-летние ОФЗ 26230 спрос превысил 70 млрд руб., при этом размещение прошло с YTM 7,7%. Неудовлетворенный спрос на аукционе и внешний фон вызвали микро-ралли на вторичном рынке: кривая доходностей опустилась вниз еще на 15-25 б.п. (в частности новый выпуск 26230 котируется с YTM 7,55%). В результате сейчас вся кривая ОФЗ с погашением до 10 лет опустилась заметно ниже ключевой ставки (10-летний выпуск предлагает YTM 7,36%), что предполагает ключевую ставку ЦБ РФ на уровне 6,5% годовых в ближайшие 12 мес. (на 100 б.п. ниже текущего уровня). Кроме того, нерезиденты, покупающие ОФЗ по текущим ценам, верят как в дальнейшее снижение доходностей UST (в диапазон YTM 1,6% по 10-летним бондам), так в сужение кредитных спредов. Однако устойчиво низкие доходности UST, как правило, сопровождаются состоянием risk-off, при котором падают цены на сырьевые активы, что приводит к ослаблению валют GEM и к росту премии за риск инвестирования в долги GEM. Эти обстоятельства могут указывать на возникший перегрев на рынке госдолга: позитивные сигналы в торговом конфликте США и Китая и/или неготовность ФРС к быстрому смягчению монетарной политики (согласно протоколу с последнего заседания, лишь 7 из 17 членов FOMC считают уместным снижение ключевой долларовой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. в этом году) могут сбить текущую эйфорию на долговых рынках.

Минфин решил не упускать шанс

Сегодня начался сбор заявок на покупку бумаг двух выпусков евробондов РФ Russia 29 и Russia 35, первичное размещение которых состоялось в марте 2018 г. и марте 2019 г., соответственно, на 1,5 млрд долл. и 3 млрд долл. Объявленные ориентиры в районе YTM 4% и YTM 4,45% не предполагают премий ко вторичному рынку. Решение выйти на рынок с доразмещением старых выпусков (скорее всего, большая их часть удерживается локальными инвесторами) обусловлена, прежде всего, доходностями UST, находящимися на локальных минимумах (вчера 10-летние бонды ушли ниже 2%, минимума с ноября 2016 г.), а также сворачиванием темы санкций. Мы считаем покупку 10-летних евробондов РФ с YTM 4% более интересной инвестицией, чем 10-летние ОФЗ с YTM 7,36% (поскольку на таком длинном горизонте инвестирования премия 336 б.п. не компенсирует валютные риски). В то же время вероятность устойчивого повышения долларовых ставок в текущих макроусловиях (обусловленных экономикой США) является, по нашему мнению, низкой.