Сегодня завершается заседание ЕЦБ по вопросам денежно-кредитной политики, по итогам которого состоится пресс-конференция. По мнению участников финансовых рынков, регулятор оставит ставку рефинансирования без изменений и, скорее всего, заявит, что ставки останутся на низком уровне надолго. Кроме того, инвесторы ожидают возобновления программы TLTRO (которую некоторые комментаторы окрестили программой фондирования банков по принципу «ешьте, сколько сможете»).

На этой неделе котировки акций Deutsche Bank обновили исторический минимум. Беспокойство инвесторов вызывает отсутствие реструктуризации и рекапитализации банковской системы еврозоны на фоне по-прежнему низкой рентабельности европейских банков. В опубликованном в прошлом месяце Обзоре финансовой стабильности ЕЦБ отмечает, что рентабельность собственного капитала банков еврозоны в 2018 г. составила около 6% (примерно как и годом раньше), а стоимость капитала большинства крупнейших торгующихся на бирже европейских банков – порядка 8–10%. ЕЦБ предупреждает, что низкие темпы экономического роста и низкие процентные ставки могут способствовать дальнейшему снижению рентабельности банков, в том числе в части предоставления кредитов на более длинные сроки по сравнению с дюрацией обязательств, не в последнюю очередь из-за того, что процентные ставки по розничным депозитам в настоящее время близки к нулю.

По мнению ЕЦБ, низкая рентабельность банковского бизнеса в основном обусловлена структурными факторами, такими как низкая эффективность затрат, слабая диверсификация доходов и значительный объем старых активов в некоторых юрисдикциях. Также, по оценке ЕЦБ, по уровню кредитоспособности банки еврозоны уступают своим основным глобальным конкурентам. Данные ЕЦБ по банковскому кредитованию показывают, что объемы корпоративного кредитования остаются низкими, особенно в Италии и Германии.

Проблемой для ЕЦБ является и продолжающееся замедление экономического роста. Безработица в Германии растет, что не в последнюю очередь связано с зависимостью немецкой экономики от китайского рынка. То же самое относится к Южной Корее и Австралии, которые также имеют тесные связи с китайским рынком, первая – в качестве поставщика полупроводников, вторая – сырья.

Кроме того, попытки ЕЦБ убедить инвесторов в том, что снижение инфляции – это временное явление, пока не увенчались успехом. Снижение инфляционных ожиданий создает риск развития ситуации по «японскому сценарию», включающему мягкую дефляцию и связанное с ней снижение темпов экономического роста. В условиях неопределенности в отношении дальнейшей динамики мировой экономики и завершения кратковременного подъема в экономике еврозоны ЕЦБ испытывает недостаток в инструментах монетарной политики, которые позволили бы поддержать экономический рост. Рекордно низкая доходность 10-летних гособлигаций Германии являет собой квинтэссенцию тех проблем, с которыми может столкнуться ЕЦБ. Эскалация спора между руководством ЕС и правительством Италии по вопросам бюджетной политики указывает на то, что Евросоюз явно не собирается пересматривать свою политику в пользу увеличения бюджетных расходов.

В апреле директор-распорядитель МВФ Кристин Лагард заявила, что глобальная экономика переживает «деликатный момент». Подтверждением данного тезиса служит, в том числе недавнее обострение торгового спора между США и Китаем, который инвесторы теперь уже рассматривают как часть более сложного и долгосрочного противостояния двух стран в борьбе за лидирующие позиции в политической и экономической сферах. В настоящее время индекс PMI мировой обрабатывающей промышленности находится на рекордно низком уровне за последние семь лет. На этой неделе центробанки Австралии и Индии объявили о снижении ключевой ставки.

Лагард говорит о том, что следствием введения в США и Китае взаимных импортных пошлин может стать сокращение глобального ВВП в 2020 г. на 0,5% (-455 млрд долл.), а размер корпоративного долга в мировой экономике достиг того уровня, когда внезапное изменение финансовых условий может привести к «разрушительному оттоку капитала с развивающихся рынков». Последний раз МВФ понизил свой прогноз роста мирового ВВП по итогам 2019 г. до 3,3%, оговорившись, что во второй половине года, как ожидается, произойдет ускорение роста, а в 2020 г. он восстановится до 3,6%. Однако в свете последних событий МВФ может быть вынужден скорректировать свой прогноз. С учетом имеющихся рисков многие экономисты заговорили о более высокой вероятности глобальной рецессии, оценивая ее в 40%. В качестве возможного срока наступления рецессии называется 2020 г. Это уже не «деликатный», а, скорее, поворотный момент в динамике мировой экономики.

Рынки гособлигаций сигнализируют о «бесконечной стагнации», а снижение ставок LIBOR вместе с доходностями гособлигаций указывает на то, что центробанкам пора задуматься о смягчении монетарной политики. В последние недели это особенно заметно проявляется в динамике рынка казначейских облигаций США, доходности которых во всех сегментах кривой упали ниже целевого диапазона ставки по федеральным фондам. То есть котировки американских казначейских бумаг также подтверждают необходимость снижения процентных ставок Федрезерва. Между тем у центробанка США есть еще один вариант действий на ближайшую перспективу – отложить намеченное на сентябрь окончание программы сокращения своего баланса.

Оцениваемое Федрезервом значение R*, равновесной реальной процентной ставки, приблизилось к 0,5%. К тому же фактическая инфляция в настоящий момент равна 1,5%, исходя из чего нейтральная номинальная ставка составляет около 2,0%. Таким образом, текущая политика Федрезерва представляется несколько более жесткой, чем необходимо, и чтобы ее смягчить, ставка по федеральным фондам должна быть ниже 2,0%. Авторитетный управляющий хедж-фондами и инвестор Стенли Дракенмиллер полагает, что эта ставка будет на нулевом уровне через 18 месяцев, а председатель ФРС Джером Пауэлл ранее на этой неделе заявил, что не исключает возврата ставок ближе к нулевой отметке. Если приводить цитату, Пауэлл сказал следующее: «когда устанавливаемые центробанком процентные ставки достигнут эффективной нижней границы в следующий раз – а следующий раз обязательно будет, – это не станет сюрпризом».

Исчерпав возможности процентной политики, Федрезерву придется начать очередной – уже четвертый – этап программы количественного смягчения.

Участники денежных рынков не уверены в сроках следующего снижения ставки Федрезерва, ожидая таковое либо в июле, либо в сентябре. В ожидании снижения процентных ставок инвесторы на рынках акций вновь обрели оптимизм в последние дни, хотя в прошлом месяце американские акции показали чуть ли не самый слабый результат за май с 1962 г. Однако инвесторы могут сильно разочароваться, если регулятор не начнет смягчение политики. Помимо этого, Федрезерву предстоит решать еще одну проблему: темпы инфляции устойчиво держатся ниже целевого уровня, а инфляционные ожидания последовательно снижаются. Как и ЕЦБ, ФРС отслеживает динамику инфляции и в случае ее существенного ухудшения вполне может реагировать снижением ставок – не исключено, что уже на следующем заседании 19 июня. Важным индикатором будет публикуемый завтра отчет о новых рабочих местах в несельскохозяйственном секторе США – слабые данные дадут дополнительное основание ожидать снижения процентных ставок уже в июне.