Мы пересматриваем инвестиционный профиль Газпрома после рекомендации совета директоров повысить дивиденды за 2018 до 16.61 руб. на акцию (доходность 8%). Сценарий роста дивидендов, который мы представили год назад в отчете «Газпром: хорошие времена впереди», начал реализовываться, что уже привело к переоценке акций. Мы обновляем модель с учетом финрезультатов за 2018, новых прогнозов по ценам и продажам, а также оптимального сценария увеличения дивидендов, и повышаем целевую цену до $7.4/GDR. Мы подтверждаем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по Газпрому, который предлагает долгосрочную дивидендную доходность 13% и улучшенный инвестиционный профиль по умеренной оценке 3.4x EV/EBITDA 2019П.

Дивиденды за 2018 удвоятся г/г: что стоит за выплатой 16.61 руб. на акцию?

Коэффициент выплат дивидендов за 2018 (27% чистой прибыли по МСФО) остался на уровне 2017, и за этим решением, возможно, стоял Минфин, отчасти из-за высокого скорректированного FCF Газпрома в 2018 ($7.8 млрд против дивидендов за 2018 $6.1 млрд). Однако мы полагаем, что Газпром также заинтересован в повышении дивидендов: кроме подтверждения риторики менеджмента об их увеличении, это может означать и снижение НДПИ, т.к. Минфин может пересмотреть вопрос о сохранении повышенного коэффициента НДПИ на газ для компании в 2019-21. 

Базовый сценарий: увеличение коэффициента выплат до 50% по итогам 2021 …

Мы корректируем в сторону повышения коэффициенты выплат дивидендов за 2018 и последующие годы, ожидая, что Газпром придет к 50% в 2021 (доходность 13%) –  на наш взгляд, это оптимальный вариант с точки зрения баланса FCF/дивиденды. Хотя Газпром в теории может придерживаться фиксированного коэффициента выплат 27% за 2019-20, учитывая цикл высоких капзатрат, мы считаем это маловероятным, т.к. это может привести к снижению DPS г/г. Переход к 50% в 2020 также не лучший вариант, учитывая недостаточное покрытие дивидендов FCF.

… и достижение 100% покрытия дивидендов FCF в 2021 

По нашим оценкам, Газпром должен достичь 100% покрытия дивидендов из FCF с 2021 (коэффициент 43%), сохраняя при этом чистую задолженность на приемлемом уровне 1.4x (против 1.0x на конец 2018). По нашим оценкам, покрытие дивидендов FCF будет достигнуто несмотря на относительно медленное снижение капзатрат ($27.8 млрд в 2019, $27.4 млрд в 2020, долгосрочное среднее $24.5 млрд). Это оставляет потенциал для таких проектов, как Балтийский СПГ/ газохимический комплекс, или строительство Силы Сибири-2/расширение Сахалина-2, которые могут стать более вероятными, учитывая, что Китай в рамках торговой войны наложил пошлины 25% на СПГ из США. 

Вызовы 2019: экспорт в страны дальнего зарубежья и цены под давлением

По сравнению с рекордным 2018, 2019 скорее всего окажется более сложным для Газпрома: в январе-апреле продажи газа в страны дальнего зарубежья упали на 8% г/г (64.4 млрд куб м, 32% к прогнозу на 2019), а низкие европейские газовые бенчмарки представляют риск для прогноза цен реализации газа в Европе на уровне $230-250/тыс куб м. Однако к середине мая экспорт прибавил 3% г/г, и мы считаем, что на горизонте 2019 спрос в Европе поддержит неопределенность по срокам ввода Северного потока-2 и пролонгации транзитного соглашения с Украиной. Учитывая это, мы прогнозируем EBITDA 2019 на уровне $36.2 млрд (-12% г/г), а чистую прибыль – $20.4 млрд (-12% г/г).

Газпром привлекателен по EV/EBITDA 2019П 3.4x, долгосрочная доходность 13%

С учетом нового сценария дивидендов и капзатрат, обновленных прогнозов по средней цене на газ, долгосрочной цены Brent $70/барр. и результатов за 2018, наша модель теперь предполагает целевую цену $7.4/GDR (против $6.4 ранее). Мы подтверждаем рейтинг ВЫШЕ РЫНКА по Газпрому, подчеркивая, что он по-прежнему предлагает разумную оценку на уровне 3.4x по мультипликатору EV/EBITDA 2019П (против в среднем 3.6x у российских нефтяных компаний), и реализацию существенного дивидендного потенциала (доходность 8% в 2019, 10% в 2020, 13% – долгосрочная), что восполняет один из наиболее существенных пробелов в его инвестиционном профиле.