Рубль с начала года укрепился на 8,3% к доллару, показав лучшую динамику среди глобальных валют на фоне спроса на керри-трейд. Уровень месячной нереализованной волатильности USD/RUB вернулся к минимуму, предшествующему санкциям против Русала в апреле 2018 г. Также в лидерах колумбийское и чилийское песо, прибавившие более 4%.

Средняя доходность от керри-трейд операций за этот период на развивающихся рынках (EM) составила 3,2% против порядка —0,5% — на развитых, что вполне закономерно.

В то же время длинные ОФЗ подорожали лишь на 2% за тот же период и так же как и акции Сбербанка торгуются в отрицательной зоне после февральского локального пика. Такая динамика обусловлена опасениями инвесторов по поводу санкций и указывает на технический характер покупок рубля, что видно по небольшим объемам на ММВБ. Следовательно, любой рост будет носить кратковременный характер, и это хорошая возможность для формирования длинной позиции по доллару против рубля.

Помимо вышесказанного, из внешних факторов стабильные и высокие цены на нефть снижают спрос на валюту на фоне ее растущего нетто-притока в страну.

Итоги заседания ФРС, которые будут объявлены на пресс-конференции в среду по 21:00 мск, зададут дальнейшую динамику российской валюты и других валют развивающихся стран. Если ФРС даст понять, что воздержится от повышения ставки в этом году, развивающиеся валюты получат мощный импульс к укреплению.

Глобальное заседание центральных банков: в фокусе ФРС США и ЦБ РФ

Вторая половина марта традиционно самый богатый на заседания глобальных центральных банков период в году, что безусловно отразится на волатильности валют.

Всего с 20 по 29 марта ожидается 11 заседаний банковских регуляторов по всему миру, в основном в развивающихся странах.

ЦБ РФ: смена курса?

Мы считаем, что ЦБ России сохранит ключевую ставку на уровне 7,75%, но смягчит риторику. Это несколько ослабит рубль, так как ухудшение перспектив роста ставки ограничивает спрос на керри-трейд. Среди предпосылок для мягкой риторики – снижение темпов роста месячной инфляции в феврале до 0,4%. Существенное падение потребительского спроса компенсировалось эффектом от повышения НДС, что привело к росту инфляции в феврале на 5,2% г/г.

Реальные располагаемые доходы населения сократились на 1,3% в январе после роста на 0,1% в 2018 г.  Индекс потребительского доверия упал до минимума более чем за три года.

Явное замедление экономического роста ограничивает возможность ужесточения риторики российского ЦБ.

ФРС не станет менять ставку и сохранит мягкую риторику

Основные выводы: 

— Главное на пресс-конференции: прогноз по ставке, экономике, прогнозы и комментарии по сворачиванию баланса.

— ФРС постепенно смягчала свою реакцию на события в экономике по мере смещения ее внимания с повышательных инфляционных рисков на понижательные. Экономический прогноз, судя по всему, измениться лишь незначительно.

— Мы ожидаем ухудшения прогноза роста ВВП на 2019 г., а также незначительного снижения приемлемого долгосрочного уровня безработицы.

— Мы по-прежнему ждем доводов в пользу повышения ставки, и в новом прогнозе, по нашему мнению, будет приведена вероятность ее роста в 2019 и 2020 гг.

— Тем не менее, в 2019–2021 гг. возможны оба сценария по ставке, как 1-0-0 (т.е. одно повышение в этом году и сохранение ставки в последующие два года), так и 0-1-1 (сохранение ставки в этом году, и по одному повышению в последующие два года).

— Наиболее вероятный сценарий – повышение ставки в декабре. По нашему мнению, одно повышение ставки в этом году вместо двух уже достаточно заложено в цены. Сохранение ставки без изменения в этом году, напротив, пока не заложено и поэтому может значительно влиять на валютный рынок.

— Сворачивание баланса ожидается к концу третьего или в четвертом квартале. К этому времени он уменьшиться еще на $300-350 млрд и перестанет меняться.

Почему ФРС может намекнуть на паузу в повышении ставки

Мы считаем, что ФРС сохранит мягкую риторику в условиях ослабевающего инфляционного давления – темпы роста потребительской инфляции и цен производителей подтверждают эту тенденцию.

Обрабатывающая отрасль (-0,4% м/м) и промышленное производство (0,1% м/м) в США сжимаются второй месяц подряд, – свидетельство того, что американская экономика ощущает на себе замедление роста в Европе и Китае.

Хотя розничные продажи восстановились в январе (+1,2% г/г), в декабре, по пересмотренным данным, они упали на 1,7%. Такая динамика по-прежнему создает предпосылки для того, чтобы темпы роста потребления в первом квартале 2019 г. опустились ниже 2,1% г/г, с 2,8% в 4К18.

На потребление приходится 70% американской экономики, поэтому его динамика скрадывает потенциальные плюсы для экономики, обусловленные неожиданной статистикой по заказам на товары длительного пользования и расходам на строительство за февраль.

В этих условиях темпы роста ВВП могут опуститься до 2,2% в 2019 г. против 3% в 2018 г.

Инфляционное давление останется умеренным ввиду вялого роста удельных затрат на рабочую силу, поскольку повышение зарплат нивелируется скромным повышением производительности.

Предпосылки для повышение ставки ФРС

Неожиданное увеличение заказов на товары длительного пользования в январе и расходов на строительство.

По-прежнему устойчивый рынок труда, безработица – у минимальных значений более чем за 50 лет, занятость в несельскохозяйственном секторе находится у пятилетних максимумов, среднее число рабочих мест ежемесячно увеличивается на 190 тыс.

Реальный рост ВВП по-прежнему будет чуть выше консенсуса.

Базовая инфляция поднимется выше 2%.

Активный рост зарплат.

Перспективы торговой сделки между США и Китаем. Она задерживается, но не отменяется.

Ралли на мировых финансовых рынках и в США.

Доходы американского бизнеса в 1К19 показали двузначный рост пятый год подряд.

Экономисты, опрошенные WSJ, разделились во мнениях. Одни считают, что ФРС сохранит ставку, другие – что единожды повысит ее в этом году. Мы ждем по меньшей мере еще одного повышения ставки в декабре 2019 г., в результате чего она поднимется до 2,75% по верхней границе.

Анатомия рубля

Поддержку рублю оказывает целый ряд локальных факторов:

• Налоговые выплаты в конце месяца, традиционно самые большие в году. Их объем может превысить 2 трлн руб., тогда как объем продажи валюты может превзойти $9 млрд.

• Избыток валютной ликвидности на фоне ее нетто-притока из-за небольших долговых выплат (-43% г/г), ограниченные покупки валюты Минфином (5–6% от дневного оборота валютного рынка) и увеличение сальдо счета текущих операций (+$22 млрд с начала года).

• Привлекательный уровень доходности коротких и длинных ОФЗ; текущая премия к уровням конца июля 2018 г. — 80 б.п., к уровням апреля 2018 г., предшествующим санкциям против Русала, — порядка 70 б.п. Таким образом, текущая страновая премия в локальной валюте составляет порядка 150 б.п.

• Отсутствие санкционной тематики в новостном фоне.

Ключевые уровни и наши ожидания

Для пары USDRUB значимым событием стало пробитие 200-дневной скользящей средней – 65,79 руб. за доллар. Следующие уровни: 64,15; 64 и 63,69 руб. за доллар. Стоит отметить, что объёмы торговли несущественные, что указывает на ограниченный спрос со стороны нерезидентов. Сейчас хорошая возможность для покупки валюты. Рубль торгуется, игнорируя санкционные риски, в отличие от подверженных этим рискам ОФЗ и акций Сбербанка, и поэтому показывающих более сдержанную динамику.

С начала апреля, после налоговых выплат, стоит ждать ослабления рубля к доллару. Спрос на рисковые активы развивающихся стран захлебывается, поэтому коррекция неизбежна. Мы считаем, что геополитические риски для России будут усиливаться со второго квартала 2019 г.

Рубль растет вопреки нефти

Динамика последних лет указывает на то, что рубль несколько отвязался от нефти благодаря бюджетному правилу. С начала года 30-дневная корреляция между рублем и нефтью ослабла до 10% с 50%, чему способствовал активный рост рубля в последние дни.

Эта динамика объясняется высоким спросом на рисковые активы развивающихся стран. Факторы их роста отличны от факторов роста нефти, по большей части связанных с временным сокращением добычи по всему миру за исключением США.

Прогноз по парам USD/RUB и EUR/RUB

До конца марта поддержку рублю могут оказать налоговые платежи, основной объем которых придется на последнюю неделю месяца. Всего же по итогам месяца они составят около 1,9 трлн руб.

Наш прогноз по доллару на конец года – 69 руб., по евро – 79 руб. Сезонный спрос на валюту повышается ближе ко второму полугодию, но дальнейшая динамика зависит санкций, которые могут быть введены во втором квартале после торговой сделки между США и Китаем.

Техническое единовременное ослабление доллара возможно на этой и следующей неделе, во время основных налоговых выплат и продаж больших объемов валюты экспортерами, на данный момент продажи валюты остаются умеренными.