Мы возобновляем аналитическое покрытие En+ Group с рейтинга ВЫШЕ РЫНКА и целевой цены $12.0/GDR. En+Group предлагает ставку на РУСАЛ (65% EBITDA), дополняемую высококачественными российскими ГЭС, которые помогают сгладить циклический характер алюминиевого бизнеса (En+ EBITDA 2019 —16% г/г против —26% у РУСАЛа). Как и РУСАЛ, En+Group характеризуется лучшим в своем секторе корпоративным управлением (8 независимых директоров из 12) и очень привлекательной оценкой (EV/EBITDA 2019П 3.4x). En+ Group должна обеспечить отличные дивиденды с 2019 (доходность 10% против 5% у РУСАЛа), что, на наш взгляд, частично компенсирует более низкую ликвидность ($1 млн/день с начала года против $17 млн/день).

РУСАЛ сильно недооценен – мы недавно начали покрытие с ВЫШЕ РЫНКА

РУСАЛ – ключевой актив En+ Group (65% EBITDA). Мы считаем его оценку несправедливой: РУСАЛ торгуется на 40% ниже своей оценочной справедливой стоимости, со скорректированным EV/EBITDA 2019 всего 3.1x (дисконт 50% к мировым алюминиевым компаниям). Наша оценка ($10.8 млрд) предполагает мультипликатор 5.2x, который мы считаем обоснованным, учитывая относительно высокие дивиденды РУСАЛа (доходность 2019П 5% против 1% у аналогов), которые компенсируют страновые риски России.

Более эффективное корпоративное управление и дивиденды помогут переоценке

Капитализация РУСАЛа ($7.3 млрд) на 23% меньше капитализации его доли в Норникеле (27.8%, $9.5 млрд). Хотя отрицательная стоимость наблюдалась в 2016, мы полагаем, что в настоящее время она не оправдана: РУСАЛ вышел в плюс по FCF (доходность 7% в 2019, 15% в 2020) и сократил чистую долговую нагрузку до 3.1х (с 5.7х). Мы ожидаем переоценки на фоне лучшего в своем классе корпоративного управления в RUSAL/En+, в советах директоров которых теперь преобладают независимые директора, в соответствии с требованиями OFAC (8/14 и 8/12 соответственно). Возобновление выплаты дивидендов РУСАЛом / En+ с 2019 является еще одним потенциальным триггером переоценки.

En+ предлагает заманчивые дивидендные перспективы (доходность 10% за 2019П)

Мы не ожидаем дивидендов от РУСАЛа или En+ Group по итогам 2018, но полагаем, что компании возобновят выплаты с 2019. Исходя из дивидендной политики En+ Group до санкций (дивиденды РУСАЛа плюс максимум из 75% FCF сегмента En+ или $250 млн), мы моделируем выплату в размере $0.49 млрд за 2019, что предполагает $0.85 на акцию. Это соответствует впечатляющей дивидендной доходности 10%, что сравнимо с лучшими дивидендными историями в российском горно-металлургическом секторе и вдвое выше 5% у РУСАЛа, что делает En+ Group более заманчивой дивидендной историей по сравнению с ее алюминиевым бизнесом.

En+ Group – ставка на высокоэффективные российские ГЭС …

En+ объединяет наиболее привлекательные ГЭС России, расположенные в Сибири на реках Енисей и Ангара (установленная мощность 15.0 ГВт). Благодаря масштабности отдельных активов (Красноярская ГЭС – вторая по величине в России мощностью 6.0 ГВт), ГЭС En + являются более рентабельными, чем у РусГидро. Электростанции En+ также связаны с РУСАЛом посредством долгосрочных двусторонних контрактов, гарантирующих стабильный спрос (до 37.6 ТВтч, ок. 50% вырабатываемой электроэнергии). Наконец, En+ работает на либерализованном рынке электроэнергии, что дает ей дополнительное преимущество относительно РусГидро, являющейся оператором теплоэнергетического дивизиона на Дальнем Востоке.

… обеспечивающая защиту от цикличности алюминиевого бизнеса 

Ставка на алюминий через En+ Group уравновешивает риск роста затрат на электроэнергию для производства металла (т.е. потенциальные изменения в центре затрат в производственной цепочке ценности) и сглаживает циклический характер алюминиевого бизнеса РУСАЛа. В 2019 это должно помочь смягчить негативное влияние снижения продаж продукции с высокой добавленной стоимостью на EBITDA РУСАЛа (-26% г/г до $1.7 млрд), что приведет к меньшей просадке результатов на уровне En+ Group (-16% г/г до $2.8 млрд).