Мы повысили РЦ с $22/ГДР до $28,7/ГДР и подтверждаем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА на фоне пересмотра финансовой модели Норильского никеля. Наша оценка построена на 50% соотношении СДП и равном 25%-м соотношении мультипликаторов EV/EBITDA (7x) и PE (10x), привязанных к нашему прогнозу на 2020 г. и рассчитанных из средних форвардных значений для сектора за последние несколько лет. Поскольку на фоне расширяющегося дефицита на металл цены на палладий на этой неделе пробили отметку выше $1 550/унцию, мы повысили наш прогноз цен на палладий на 2019-2021 гг. до $1 500/унцию. В 2018 г. вклад этого металла в выручку Норильского никеля был самым большим – 34% (+ 5 п. п. г/г). Средние цены реализации палладия составили всего $1 025/унцию в 2018 г. ($858/унцию в 2017 г.). Мы полагаем, что инерционно цены на этот металл могут вырасти еще на 10-20%. Производители металлов платиновой группы (МПГ) торгуются на уровне 10x по коэффициенту EV/EBITDA в 2019П. Норильский никель торгуется почти с 40%-м дисконтом к компаниям-аналогам, при этом его дивидендная доходность исчисляется в двузначных цифрах. Занимая 40% мирового рынка палладия, Норильский никель может значительно вырасти в цене, если высокие цены на палладий станут новой реальностью.

Почему мы позитивно настроены к палладию

Мы ожидаем, что цены на палладий будут расти, так как рынок сталкивается с сильным дефицитом даже в условиях слабого спроса на продукцию автопрома по всему миру. Продажи автомобилей в Китае снижаются седьмой месяц подряд. На сырьевых биржах цены спот сильно превышают форвардные цены. Это веский аргумент в пользу существующего дефицита. Мы сомневаемся в том, что палладий можно будет в ближайшее время заменить платиной в каталитических конвертерах. Во-первых, на их разработку и запуск с новым химическим составом потребуется около двух лет. Во-вторых, возможна лишь частичная замена палладия платиной (10-20%). В-третьих, палладий обладает лучшими характеристиками эмиссионного контроля; при этом коэффициент замены палладия платиной составляет примерно 1:1.5. Если говорить о физическом спросе, то по всему миру наблюдается ускорение производства гибридных автомобилей, требующих интенсивного использования палладия, в то время как объемы производства дизельных автомобилей с каталитическими конвертерами на основе платины, снижаются, особенно в странах ЕС. Заслуживает внимания и еще один факт. Несмотря на то, что спрос на палладий на 80% поддерживается автопромом, спрос на металл остается сравнительно неэластичным относительно цены. Палладий является всего лишь небольшой частью общих затрат на создание автомобиля. Для легковых автомобилей, работающих на бензине, требуется 2-5 грамм палладия в каталитических конвертерах для выполнения нормативов по выбросам загрязняющих веществ. Никто не будет останавливать автопроизводство, если расходы на создание одного автомобиля вырастут на $60-70 вследствие продолжающегося ралли цен на палладий. Более благоприятная монетарная политика может оказать поддержку продажам автомобилей по всему миру, подогревая тем самым дальнейшее укрепление спроса на металл.

Что касается предложения, то более 80% палладия является побочным продуктом при производстве либо никеля в России (Норильский никель), либо платины в Южной Африке. Напомним, что Норильский Никель занимает примерно 40% мирового рынка палладия. Что касается новых источников поставок палладия, то на среднесрочном горизонте нет новых значительных проектов по добыче металла. В то же время на добычу МПГ на месторождениях в Южной Африке по-прежнему негативно влияют забастовки и сложные условия добычи. Дефицит палладия может расти, по нашей оценке, до 2025 г. Норильский никель – это единственная компания, у которой в разработке имеются измеримые проекты по добыче палладия.

Долгожданное сочетание факторов для переоценки Норильского Никеля

Отметим, что на этой неделе стоимость депозитарных расписок Норильского никеля на лондонской бирже превысила $22/ГДР. Это произошло впервые с 2012 г., когда главные акционеры компании подписали первое мировое соглашение. Эта отметка является сильным уровнем сопротивления для акций компании, который может быть пройден только посредством изменения всей корзины металлов Норильского никеля. По нашей оценке, вклад в совокупную выручку компании за 2019 г. будет распределен следующим образом: 35% будет приходится на палладий, 27% – на никель, 28% – на медь и 10% на прочие металлы. Мы считаем, что, исходя из мультипликаторов компаний по производству МПГ, шансы на рост акций Норильского никеля высоки, тогда как снижение цен на палладий, на наш взгляд, маловероятно. Укрепление цен на никель и медь на фоне позитивного новостного фона вокруг американо-китайских торговых переговоров обеспечит дополнительную поддержку денежным потокам Норильского никеля. По мере роста оптимизма в отношении торговых переговоров, мы видим сигналы к укреплению юаня до 6,50. Это стало бы позитивным катализатором роста цен на сырьевых рынках (в долларах). Формула “Сильный юань = сильные цены на сырьевом рынке” работает безукоризненно. В 2018 г. СДП Норильского никеля составил почти $5 млрд, доведя требования по оборотному капиталу менее чем до $900 млн и сохранив контроль над капиталовложениями (сократились до менее $1,6 млрд в 2018 г.). Отношение чистого долга к EBITDA опустилось до 1,1x, сохранив коэффициент дивидендных выплат на уровне 60% от EBITDA. Норильский никель остается одной из наиболее прибыльных компаний среди мировых диверсифицированных игроков сектора (рентабельность EBITDA 2018 г. составляет 53%) и имеет самую высокую дивидендную доходность (11,5% в 2019 г. и 12,8% в 2020 г., по нашей оценке).