Северсталь является компанией с самой высокой операционной рентабельностью в секторе черной металлургии России, а дивидендная доходность акций Северстали занимает лидирующие строчки на отечественном фондовом рынке. В 2019 г. мы ожидаем снижения финансовых показателей в рамках нормализации рыночной конъюнктуры после явного перегрева в 2018 г. и падения дивидендной доходности в результате сокращения операционных доходов. Мы считаем, что после массовых распродаж на фондовом рынке России в конце 2018 г. акции металлургических компаний обладают двузначным потенциалом роста, и Северсталь – не исключение. Мы присваиваем акциям компании целевую цену в размере 1 309 руб. и рекомендацию «Покупать» с потенциалом роста 37% от текущего значения.

Рекордная EBITDA и FCF по итогам 2018 г. EBITDA Северстали за 9 месяцев 2018 г. выросла на 29% г/г до 2 348 млн долл., а рентабельность показателя увеличилась на 4 п.п. до 36%. Это самое высокое значение за этот период среди российских металлургов. Основными предпосылками сильных результатов стали рост цен на сталь и ослабление рубля, а также меры по повышению эффективности производства. Северсталь и ранее лидировала по рентабельности в секторе, благодаря чему можно утверждать, что компания обладает самой высокой операционной эффективностью в отрасли. По итогам 2019 г. мы прогнозируем EBITDA компании в размере 3,1 млрд долл. (+20% г/г) и свободный денежный поток в размере 1,7 млрд долл. (+21% г/г).

Рост инвестпрограммы. В ноябре 2018 г. Северсталь сообщила о начале активной инвестиционной фазы в 2019 г. и росте Capex: инвестиции в текущем году составят 1,4 млрд долл. против ожидаемых 0,8 млрд долл. в 2018 г., после чего будут плавно снижаться до достижения нормализованного показателя (750 млн долл. в год) к 2023 г. Основными направлениями станут увеличение добычи на Воркутаугле и Яковлевском ГОКе, повышение эффективности их производства. Также Северсталь    проинвестирует   около   530   млн   долл. в строительство доменной печи #3 на Череповецкой площадке мощностью 2,9 млн тонн чугуна в год. Как следствие, мы ожидаем резкого снижения свободного денежного потока в ближайшие годы. При этом мы отмечаем, что рост инвестпрограммы окажет ограниченное влияние на базу для расчета дивидендов, так как Северсталь не будет учитывать Capex выше нормализованного уровня (0,8 млрд долл.) при ее определении. Эта опция позволит дополнительно направлять на дивиденды до 0,6 млрд долл. в год. в период действия программы.

Стратегическая цель Северстали — рост EBITDA на 10-15% в год в среднесрочной перспективе (при неизменности макроэкономических предпосылок), чего компания планирует добиться через инвестиции в рост мощностей, эффективность производства, улучшение продуктовой корзины и развитие маркетингового направления. Представленная выше программа до 2023 г. является одним из этапов для достижения этой цели. Ее эффект на EBITDA Северсталь оценивает в 800 млн долл. в год, в то время как эффект от всех проектов, которые призваны увеличивать EBITDA на 10-15% в год, превысит 2 млрд долл. в год. В будущем компания раскроет информацию по новым проектам, в частности в сегменте переработки, которые дополнят уже опубликованную стратегию.

Низкая долговая нагрузка. Последние годы Северсталь придерживалась консервативной финансовой политики: соотношение «Чистый долг/EBITDA» не превышало 0,4х. Чистый долг на конец сентября 2018 г. составил 438 млн долл., а соотношение «Чистый долг/EBITDA» сократилось до 0,1х. Так как капзатраты существенно вырастут в 2019-2022 гг. на фоне ожидания ухудшения рыночной конъюнктуры и намерении компании сохранить высокую дивидендную доходность акций, мы прогнозируем резкий рост долговой нагрузки в среднесрочной перспективе. При этом необходимо отметить, что потенциал роста долга до достижения критического значения у компании очень большой. В нашем базовом сценарии Северстали понадобится 1,5 млрд долл., при этом соотношение «Чистый долг/EBITDA» не превысит пороговое значение в 1,0х, а компания и дальше сможет платить дивидендами 100% FCF.

Прогноз цен на сталь. В 2018 г. на фоне позитивной динамики цен на сталь стоимость коксующегося угля и железорудного сырья была относительно стабильной, что привело к расширению спреда между ними и взлету операционных доходов. Таким образом, рекордная рентабельность российских металлургов стала результатом одновременного действия многих позитивных факторов, и мы считаем, что их одновременное существование в долгосрочной перспективе маловероятно, а рентабельность будет стремиться к нормализованному значению. В своих прогнозах мы исходим из нескольких предпосылок: 1) меры Китая по сокращению угольных и металлургических мощностей будут иметь ограниченный характер, так как многие производители уже модернизировали производства для соответствия стандартам; 2) протекционизм и торговые войны продолжат оказывать давление на цены; 3) спред между ценами на сталь и ценами на ресурсы будет стремиться к нормализованному значению. Мы закладываем снижение цен на сталь на 12% и 7% в 2019-2020 гг.

Дивиденды. На ожиданиях падения цен на сталь и роста инвестпрограммы мы прогнозируем снижение свободного денежного потока с 1,7 млрд долл. в 2018 г. до 0,9 млрд долл. в 2019 г. Скорректированный свободный денежный поток в 2019 г., таким образом, составит 1,5 млрд долл., включая 0,9 млрд долл. свободного денежного потока плюс компенсация за Capex в размере 0,6 млрд долл. На базе этих предпосылок, наш прогноз усредненных квартальных дивидендов Северстали составляет 29 руб. на акцию или 117 руб. на акцию по итогам всего 2019 г., что на 27% ниже нашего прогноза на 2018 г. Эти цифры соответствуют квартальной доходности в 3,1% или годовой доходности в 12,3%, исходя из текущих котировок.

Мультипликаторы. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, Северсталь справедливо оценена по мультипликатору EV/EBITDA 2018 и P/E 2018, которые составляют 4,1х и 5,8х соответственно. Мультипликаторы компании на 2019 г. также находятся на уровне медианы. 

Резюме. Северсталь является высокоэффективной компанией с четкими перспективами развития и высокими дивидендными выплатами. В нашей модели мы опираемся на данные презентации, согласно которой инвестпрограмма до 2023 г. стоимостью 2,4 млрд долл. планомерно выйдет на эффект на EBITDA в размере 0,8 млрд долл. в год к концу ее реализации. Эта программа – лишь часть мер, которые обеспечат запланированный рост EBITDA в 10-15% в год. Наши расчеты показывают, что рынок не учитывает влияние даже этой инвестпрограммы на финансовые результаты, судя по текущим котировкам, а только ожидает снижение цен на сталь в текущем году. 

Мы считаем, что акции Северстали, как и ранее, должны рассматриваться инвесторами как бумаги с высокой дивидендной доходностью, а реализация анонсированной программы и новых проектов обеспечат курсовой рост стоимости акций.

Так как эти действия приведут к росту заемного капитала, который является более дешевым по сравнению с собственным, WACC компании снизится, а структура капитала улучшится. На текущий момент доля заемного капитала составляет всего 11%, поэтому наша оценка WACC Северстали на текущий год относительно большая: 11,7%.