Сегодня ЦБ объявил о старте отложенных покупок валюты с 1 февраля 2019 г. Это решение стало достаточно неожиданным: в условиях сохранения внешних рисков (возможные санкции на ОФЗ, эскалация торговой войны), повышенного уровня инфляции (из-за НДС) и возобновления с 15 января регулярных интервенций их фактическое увеличение, очевидно, не пойдет на пользу рублю (хотя регулятор и оставил возможность остановить их при возникновении угроз для финансовой стабильности, что может снизить итоговый эффект).

По нашим оценкам, отложенный объем покупок валюты за 2018 г. составил 2,077 трлн руб., и его ЦБ намерен равномерно покупать в течение ближайших трех лет. Ежедневный объем составит 2,8 млрд руб./день. При прочих равных, дополнительные интервенции в этом году составят 643 млрд руб., а в следующем — 700 млрд руб.

Дополнительные покупки позитивны для рублевой ликвидности и ставок МБК

Реализация отложенных покупок валюты на открытом рынке в полном объеме сильно изменит ситуацию с рублевой ликвидностью на этот год. Ранее мы отмечали, что бюджетный канал (без учета РЕПО и депозитов Казначейства, а также средств, направляемых на санацию банков) будет в целом нейтрален для ликвидности (регулярные интервенции по бюджетному правилу будут полностью покрыты изъятиями за счет профицита бюджета и чистых заимствований ОФЗ).

С дополнительными покупками бюджетный канал станет нетто-поставщиком ликвидности в систему (+643 млрд руб. в этом году). В этих условиях дисконт RUONIA к ключевой ставке может даже расшириться (со среднего значения в ~20 б.п.).

Эффект только новых покупок на валютный рынок невысок, но вместе с регулярными вызовет сильное давление на курс рубля и валютную ликвидность

Эффект на курс только от дополнительных интервенций будет умеренным: по нашим расчетам, их увеличение только на 9,7 млрд долл. в год выразится (при прочих равных) в дополнительном ослаблении рубля в пределах 3 руб./долл. Однако вместе с регулярными покупками общий объем превысит 56 млрд долл., что даже больше нашей оценки поступлений валюты по текущему счету при сложившихся на данный момент уровнях цены нефти и курса рубля, и общее негативное влияние будет сильным (курс рубля может уйти выше 75 руб./долл.). Принимая во внимание отсутствие запаса валютной ликвидности в банковской системе, новые интервенции лишь усугубят дефицит валюты (он начнет проявляться уже в марте-апреле).

Дополнительные покупки нейтральны для решений по ключевой ставке

Мы полагаем, что решение регулятора о возобновлении отложенных покупок не должно оказать влияния на траекторию ключевой ставки. Во- первых, дополнительное ослабление валюты будет относительно небольшим и вряд ли создаст новые риски для финансового рынка и/или инфляции. Во-вторых, даже если реализуются внешние негативные триггеры (санкции, торговая война, и пр.), ЦБ может остановить интервенции и сгладить негативный эффект. В-третьих, мы полагаем, что ЦБ вряд ли бы принял решение об отложенных покупках,если бы видел серьезные инфляционные/финансовые риски сейчас. Скорее, наоборот, регулятор неявно показывает, что его устраивает и динамика инфляции (недавно он говорил об этом), и курса рубля.

Вряд ли план по интервенциям будет выполнен в полном объеме

Впрочем, как мы уже не раз отмечали, мы сомневаемся, что интервенции будут проведены в этом году в полном объеме (регулярные 3,1 трлн руб., отложенные 0,6 трлн руб.), т.к. существенное ослабление рубля совсем не в интересах ЦБ. Реалистичным нам кажется вариант, при котором регулярные интервенции составят ~2 трлн руб. В этом случае в совокупности с отложенными покупками (2,6 трлн руб.) их эффект на рубль будет более умеренным. Возможно, сейчас регулятор пытается использовать «по максимуму» достаточно позитивные для валютного рынка условия (которые, как мы думаем, краткосрочны и вызваны сезонностью), чтобы пауза, которую он будет вынужден сделать при реализации внешних рисков, в меньшей степени сказалась бы на объемах покупки валюты на открытом рынке.