Недавно Татнефть представила особенно оптимистичную Стратегию 2030. Мы проанализировали планы компании и скорректировали нашу модель, принимая во внимание в том числе повышение прогнозов по цене на нефть и ослабление курса рубля. В результате мы повышаем нашу целевую цену до $79 за GDR с $60 ранее, сохраняя рекомендации ДЕРЖАТЬ по обыкновенным и привилегированным акциям. Нас впечатлили амбициозные планы роста добычи, но наш прогноз FCF оказался более консервативным по сравнению с оценками компании. Татнефть предлагает самую щедрую дивидендную историю среди российских нефтяных компаний, но при этом торгуется с самыми высокими стоимостными мультипликаторами. 

Обновление модели с учетом новой Стратегии 2030 и макропараметров

Мы пересмотрели нашу модель по Татнефти, используя новые важные параметры из ее Стратегии 2030, представленной в конце сентября. Мы также учли новый профиль добычи, предполагающий CAGR 3.4% до 2025, главным образом, благодаря более агрессивным планам добычи сверхвязкой нефти, но также и за счет пересмотра плана капзатрат. Кроме того, наша модель претерпела значительные изменения из-за более высоких прогнозов по ценам на нефть ($70/барр. Brent в долгосрочной перспективе) и ожиданий более слабого рубля. Это побудило нас повысить целевую цену до $79/GDR (863 руб. за обыкновенную и 604 руб. за привилегированную акцию), но мы сохранили рекомендации ДЕРЖАТЬ по всем вышеупомянутым классам акций Татнефти.

История роста, несмотря на стареющие запасы, фокус на высоковязкую нефть…

Ключевой упор в Стратегии 2030 делается на рост, на который Татнефть все еще рассчитывает, хотя эксплуатирует одни из самых старых запасов углеводородов в стране. Компания нацелена на рост темпов добычи нефти в среднем на 2.2% в год до 2030, уделяя особое внимание сверхвязкой нефти, которая пользуется одним из самых благоприятных налоговых режимов и, следовательно, является высокорентабельной и способствует росту стоимости Татнефти. Компания также ожидает роста добычи традиционной нефти значительно выше 30 млн т в своем регионе присутствия за счет разработки ТРИЗ и активного использования методов повышения нефтеотдачи.

… которая способствует росту FCF, несмотря на рост аппетита к капзатратам

Намеченный рост добычи, наряду с продолжающимся расширением и повышением глубины переработки НПЗ ТАНЕКО должен, по мнению компании, значительно подстегнуть рост ее FCF. Это выглядит особенно привлекательно, учитывая, что Татнефть планирует существенно увеличить свои капзатраты примерно до 150 млрд руб. (против 93 млрд руб., которые мы ожидаем в 2018, и 85 млрд руб., потраченных в 2017). Татнефть прогнозирует располагаемый FCF (после долга) на уровне 150-180 млрд руб. к 2021, и далее в среднем 250 млрд руб. ежегодно до 2025. Мы пришли к более умеренным показателям FCF, основываясь на тех же цифрах капзатрат, и получили оценку $71/GDR по DCF против $93/GDR, если бы мы просто использовали показатели FCF Татнефти.

Самая щедрая дивидендная история в российском нефтегазовом секторе

После перехода на новую дивидендную политику, которая предусматривает выплату 100% располагаемого FCF в качестве дивидендов (и уже Татнефть неоднократно это делала), Татнефть является самой щедрой дивидендной историей среди российских нефтегазовых компаний. Мы ожидаем, что компания предложит 55 руб. на акцию за 2018 (с учетом уже утвержденных промежуточных дивидендов 30 руб. на акцию), что предполагает доходность 7% по обыкновенным акциям и 10% – по привилегированным.

Риски

Колебания цен на нефть являются ключевым фактором, определяющим динамику акций Татнефти. Участие в банковском бизнесе через подконтрольный Банк Зенит – который консолидирован в отчетности компании и осложняет интерпретацию ее финансовых результатов – еще один риск, который у нас нет возможности точно просчитать. Планы роста капзатрат до 2025 также представляют риск для Татнефти в случае значительного падения цен на нефть.