«Для каждой цели – свои средства» – на наш взгляд, эти слова достаточно точно описывают механику денежно-кредитной политики Банка России последних лет. Если мы посмотрим на устройство инструментария ЦБ, то увидим, что до последнего времени каждый используемый им инструмент был ориентирован на достижение конкретной задачи: ключевая ставка играет роль якоря для ставок денежного рынка, тем самым влияя на уровень спроса; инструмент валютного репо направлен на устранение периодически возникающих в системе кратковременных дефицитов валютной ликвидности; покупки валюты на открытом рынке снижают чувствительность рубля к ценам на нефть. Соответственно, и решения, касающиеся каждого из этих инструментов, принимались почти независимо друг от друга. Но, как нам кажется, пауза в покупке валюты, взятая Банком России, все изменила. В нынешних условиях решение относительно уровня ключевой ставки и решение о том, возобновлять или не возобновлять (или когда именно возобновлять) покупку валюты, оказались тесно взаимосвязаны, и выбор соотношения между двумя этими элементами как раз и составляет суть вопроса, стоящего перед Банком России.

Выбор регулятора в пользу более плавной траектории ключевой ставки либо в пользу более быстрого возвращения к покупкам валюты в рамках бюджетного правила позволил бы получить представление о том, какая траектория ключевой ставки является для него предпочтительной на ближайшие год-полтора. 

На наш взгляд, основные «вводные параметры» предстоящего заседания Совета директоров Банка России, включая макроэкономические показатели и сигналы, исходящие от самого регулятора, выглядят следующим образом:

1) по сравнению с началом года потребительская инфляция в России в июле–августе ускорилась, однако, согласно оценкам Департамента исследований и прогнозирования ЦБ РФ, очищенная от влияния разовых факторов, она все равно остается низкой;

2) по данным другого исследования Банка России, инфляционные ожидания населения выросли примерно до 10%, после чего в августе стабилизировались в районе достигнутых уровней;

3) за время, прошедшее с последнего заседания Совета директоров (27 июля), курс рубля к доллару и евро снизился соответственно на 11% и 9%;

4) согласно комментариям ЦБ РФ, характер его денежно-кредитной политики близок к нейтральному; 5) в апреле Банк России заявил о «снятии ограничений на повышения ключевой ставки».

С учетом перечисленного мы считаем, что исход заседания будет следующим:

— Ключевая ставка останется без изменений (7,25%) до следующего заседания, запланированного на 26 октября. При этом в пресс-релизе ЦБ наверняка укажет на возросшие риски, но при этом отметит, что в условиях повышенной волатильности и, как следствие, повышенного статистического шума на валютном рынке получение более четкого сигнала требует большего времени.

— Регулятор по аналогии с пресс-релизом от 16 сентября 2016 г. заявит об отсутствии потенциала для снижения ставки. Мы полагаем, что по итогам заседания будет заявлено, что Банк России не видит пространства для снижения ключевой ставки до конца 2018-го или, возможно, второго квартала 2019 г. При этом в пресс-релизе вряд ли что-то будет сказано о возможности ужесточения денежно-кредитной политики.

— Банк России оставит себе пространство для маневра в отношении возобновления покупки валюты. Можно практически не сомневаться, что во время пресс-конференции будет задан вопрос о планах регулятора относительно дальнейших покупок валюты на открытом рынке. Мы полагаем, что, отвечая на него, председатель Банка России Эльвира Набиуллина скажет, что принятие соответствующего решения не будет зависеть от уровня валютного курса, отметив при этом, что ЦБ на постоянной основе отслеживает различные индикаторы волатильности на валютном рынке и объявит о своем решении до конца текущего месяца.