Сработало «исключение» …

Вчера после того, как рубль превысил 69 руб./долл. (а рублевая цена нефти достигла исторического максимума 5100 руб./барр. Brent), ЦБ решил отменить покупку валюты на открытом рынке в рамках бюджетного правила (17 августа покупки были возобновлены, а 21 августа даже увеличены) как минимум до конца сентября, при этом "решение о возобновлении покупок будет приниматься с учетом фактической обстановки на финансовых рынках". В настоящий момент на рынке наблюдается аномальная ситуация (вызванная санкционным фоном), когда отток капитала из РФ происходит при высоких ценах на нефть. Формула правила не учитывает движение капитала по финансовому счету (оттоки/притоки капитала): так, при оттоке капитала происходит избыточное ослабление курса даже при сохранении высоких цен на нефть, что и наблюдалось в последние недели. В ответ на это ЦБ РФ решил уйти с рынка, видимо, из-за возникновения рисков для финансовой стабильности (одним из таких рисков, на наш взгляд, является снижение достаточности капитала банков). Пауза может затянуться как минимум до начала ноября, когда прояснится вопрос с новыми санкциями в отношении РФ, до этого момента возобновление интервенций может спровоцировать быстрое ослабление рубля.

… которое формально не нарушило правило …

Интересными оказались комментарии представителей Минфина: "решение ЦБ РФ не повлияет на выполнение плана закупок валюты в рамках бюджетного правила", "ЦБ РФ является агентом Минфина на валютном рынке, в ежедневном режиме он конвертирует те объемы, которые Минфин в заявках ему предоставляет, но решение о том, каким образом эту валюту получить — с открытого рынка или из своих резервов — это решение ЦБ". Отметим, что формально ни в каких публичных документах ведомства, которое и разрабатывало это бюджетное правило, явно не указывается, что покупка/продажа валюты должна происходить именно на открытом рынке. Однако дух/идеология бюджетного правила, как мы полагаем, изначально состояла в том, чтобы снизить зависимость экономики РФ (через курс рубля) от цен на нефть (покупать валюту именно на открытом рынке при нефти выше 40 долл./барр. URALS и продавать ниже).

Покупка валюты напрямую у ЦБ, а не на рынке (т.е. простой обмен валюты между Минфином и ЦБ, который не приводит к изменению международных резервов), на наш взгляд, все же нарушает этот дух (хотя и по причине исключительных факторов): несмотря на высокие цены на нефть, валюта с рынка не изымается. В отсутствие интервенций бюджетное правило в отношении валютного рынка нейтрально (т.е. нет никакой разницы с тем, как если бы его вообще не было). По сути, в таком виде оно влияет лишь на бюджетные расходы (ограничивая их рост при высоких ценах на нефть и увеличивая при низких) и, как следствие, на рублевую ликвидность (стерилизация в ФНБ).

… отправив рубль в «управляемое плавание»

Неопределенность представляют дальнейшие действия ЦБ (не озвучены условия возобновления покупок), что делает курс рубля по сути управляемо-плавающим, поскольку регулятор может по своему усмотрению (и даже без уведомления участников рынка) как покупать, так и не покупать валюту в объеме, составляющим 60-70% сальдо счета текущих операций (в годовом выражении). Это может транслироваться в изменение курса на 10-15 руб. (при прочих равных), например, сейчас справедливый курс рубля без бюджетного правила при текущих ценах на нефть и без новых санкций, по нашим оценкам, составлял бы 57-60 руб./долл. Однако длительное отсутствие ЦБ на рынке маловероятно, поэтому такого значительного укрепления рубля не будет. Мы не исключаем, что теперь участники будут следить за динамикой рублевой цены нефти как за индикатором, предсказывающим действия регулятора на валютном рынке. В этом связи стоит обратить внимание на зависимость рублевой цены нефти в постоянных ценах (с учетом инфляции) от долларовой цены нефти, из которой следует, что возможно укрепление рубля на 6-7% (при прочих равных). Однако из-за сохранения санкционного фона рубль, скорее всего, не уйдет ниже 66 руб./долл. По нашему мнению, приостановка интервенций лишь стабилизирует валютную ликвидность на текущем уровне (состояние, близкое к дефициту), заметному ее восстановлению препятствуют выплаты по внешнему долгу, вывоз капитала на опасениях санкций и рост импорта.