Итоги 2 кв. 2018 г.: вся группа валют EM под серьезным давлением (масштабы коррекции максимальны за последние два с половиной года).

Если с 1 кв. 2016 г. большинство валют EM демонстрировали позитивную динамику, фондовые и долговые рынки развивающихся стран показывали опережающую динамику по сравнению с развитыми рынками, то во 2 кв. 2018 г. ситуация резко изменилась.

Большинство EM столкнулись с проблемой увеличения оттока спекулятивного капитала, а основная группа валют развивающихся стран оказалась под серьезным давлением (размеры коррекции для валют EM максимальны за последние два с половиной года.

Российский рубль ослаб за три месяца примерно на 9%, что не выбивается из общей группы. Рубль по-прежнему сильно скоррелирован с другими валютами emerging markets, и именно общее восприятие рисков EM обуславливает краткосрочные колебания российской валюты.

Если оценить основные валюты EM по показателю Carry return Sortino, сравнивающему доход от вложений в инструменты, номинированные в данной валюте (разница в ставках плюс изменение валютного курса) с волатильностью валюты, то видим, что показатель отрицателен для всей группы отслеживаемых валют. При этом размер отрицательного значения для российского рубля меньше в сравнении с конкурентами: если не брать в расчет апрельскую санкционную историю, волатильность рубля ниже по сравнению с другими валютами EM. Негативная динамика рубля и других валют EM является следствием оттока спекулятивного капитала с долговых рынков EM. Российские ОФЗ помимо внешних рисков оказались под давлением к концу 2 кв. еще и на фоне ужесточения риторики Банка России. На пресс- конференции сопутствующей июньскому заседанию ЦБ РФ глава регулятора Э.Набиуллина заявила, что в базовом сценарии ожидает достижения уровня нейтральной ставки (ранее данный уровень обозначался как верхняя граница диапазона 6 —7%) в 2019 г., что уменьшает в глазах инвесторов вероятность понижения ставки в ближайшие месяцы, следовательно, уменьшает привлекательность и российских ОФЗ. Однако мы полагаем, что на текущий момент российский рынок долга уже учел изменение риторики в ценах, следовательно, внутренние риски на текущий момент представляются нам сбалансированными.

Обострение санкционной истории – локальный стресс для российских активов

В начала апреля риск-премии российских активов резко выросли на фоне обострения санкционной истории. Если ранее риски усиления санкционного давления оказывали сдержанный эффект на рублевые активы, то 6 апреля после анонсирования нового пакета санкций со стороны США в отношении российских бизнесменов, чиновников и ряда компаний ситуация изменилась. До этого момента все наиболее серьезные ограничения (полный запрет на работу американских лиц с лицами, указанными в списке) касались, как правило, непубличных компаний, однако теперь в список попала российская публичная компания, чьи акции и облигации торгуются на рынке, – Русал.

Данное событие способствовало восприятию российского рынка для глобальных инвесторов в качестве «токсичного» актива, и привело к серьезным распродажам.

Пара доллар/рубль достигала отметки в 65 руб/долл  (максимумы с декабря 2016 г.). Резкое ослабление рубля и выход иностранных инвесторов из всех рублевых активов сопровождался ростом CDS на Россию. Пятилетние CDS Russia за неделю взлетели с уровней в 120 б.п. до 150 б.п. При этом общий выход капитала со всех emerging markets во втором квартале приводил к рсту CDS и по другим EM. Со второй половины апреля по конец 2 кв. CDS Russia практически не выросли при общем росте CDS по другим EM, что частично объясняется позитивной динамикой на нефтяном рынке, а частично стабилизацией санкционной истории.

Рубль сильно недооценен относительно нефтяных котировок, однако корреляция между рублем и ценами на нефть сильно снизилась

Второй квартал выдался для нефтяных котировок еще более сильным, нежели первый. Цены на нефть марки Brent достигли отметки в 80 долл/барр. Фундаментал по нефти остается сильным – рынок сохраняет состояние дефицита предложения. В то же время в июне сделка «ОПЕК+» по ограничению объемов добычи нефти была смягчена (на 1 млн барр/сутки), однако существенного негативного давления на нефтяные котировки оказано не было.

Согласно нашей модели, в апреле курс рубля и нефти разошелся максимальным образом, превысив 3 —3,5 станд. отклон. Недооценка рубля держится на сопоставимых уровнях и на текущий момент, и нивелированию недооценки мешает в первую очередь общая слабость всей группы валют EM. Тем не менее, на горизонте третьего квартала рассчитываем на частичное восстановление зависимости рубля от нефти, что может поддержать рубль. Суммарно умеренно-позитивная динамика нефтяных котировок в ближайшие пару месяцев и возможный учет основной массы потенциального негатива в текущих ценах валют EM заставляет нас смотреть на и на российскую валюту умеренно-позитивно.

Объем покупок иностранной валюты Минфином весьма внушителен

В негативную для рубля сторону играет рост покупок иностранной валюты со стороны Минфина. Только за второй квартал Минфин приобрел валюты примерно на 940 млрд руб., что, разумеется, накопленным итогом оказывает давление на рубль (и во многом является также причиной слабой корреляции рубля с нефтяными ценами).

В начале третьего квартала на нефтяные цены мы сохраняем позитивный взгляд, считаем что при крепком фундаментале и ожидаемом нами росте инфляционных ожиданий в Штатах цены на нефть марки Brent вполне способны забраться в район 80 —82 долл/барр. и подержаться на этих уровнях определенное время. Однако с конца третьего квартала наш базовый прогноз предполагает некоторую коррекцию в ценах на нефть. Счет текущих операций в 3 кв. – также умеренный риск для рубля. Сезонно показатели текущего счета в 3 кв. относительно слабы, и вероятно данная картина будет наблюдаться и в этом году. Тем не менее, отмечаем, что показатели текущего счета во 2 кв. демонстрируют лучшую динамику по сравнению с сопоставимыми периодами прошлых лет (в первую очередь за счет лучшего торгового баланса на фоне роста нефтяных котировок).

В базовом сценарии ожидаем, что большую часть времени в 3 кв. пара доллар/рубль проведет в диапазоне 59-64 руб/долл. На текущих уровнях рубль нам видится фундаментально недооцененным и на горизонте ближайшего квартала мы видим риски снижения пары доллар/рубль ближе к уровням в 59-60 руб/долл.