В этом отчете мы подробно рассмотрим вопросы, имеющие решающее значение для инвестиционного профиля АЛРОСА. 1) Насколько крепкой является цепочка стоимости алмазов? 2) Представляют ли угрозу искусственные алмазы? 3) На какой стадии находится интеграция блокчейна в отрасли? 4) Насколько будет способствовать росту стоимости восстановление рудника Мир? 5) Каковы последствия предстоящих сделок M&A? 6) Стоит ли расширять присутствие компании в Анголе? Мы пришли к выводу, что после недавнего ралли акции остаются привлекательными и подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПАТЬ, повышая нашу целевую цену до 115 руб. с учетом нового прогноза по курсу рубля (60/$). АЛРОСА остается одним из наших фаворитов в секторе.

Обзор сектора: благоприятные сигналы по всей цепочке стоимости

Мы фокусируемся на краткосрочных фундаментальных факторах трех основных этапов в цепочке создания стоимости алмазов (добыча, огранка и продажа ювелирных изделий), поскольку долгосрочный инвестиционный сценарий, предполагающий дефицит предложения, хорошо известен и остается неизменным. Мы вновь подтверждаем наш оптимистичный взгляд на спрос и цены в 2018, несмотря на некоторые потенциальные проблемы с ликвидностью в Индии, связанные с мошенничеством.

Синтетические алмазы: дисконт скорее всего увеличится

Дисконт в цене синтетических алмазов увеличился до 30-50% против 10-20% год назад. Улучшение технологий, неограниченные ресурсы, слабый вторичный рынок и широкая рекламная кампания в поддержку природных камней должны способствовать снижению цен. Мы считаем, что синтетические алмазы повторят историю изумрудов и рубинов, которые сейчас оцениваются менее чем в 1/10 стоимости природных камней.

Углубление в блокчейн: новый алмазный стандарт?

De Beers и АЛРОСА разрабатывают пилотные проекты блокчейн-систем, которые будут развернуты к концу 2018 и должны будут позволить отследить камни «от рудника до пальца», улучшить контроль качества, сократить документооборот и снизить роль человеческого фактора, а также обеспечить более эффективный процесс оплаты. Среди отрицательных сторон мы выделяем затраты на НИОКР и риск торговых ограничений (например, из-за санкций США).

Восстановление рудника Мир: экономически эффективно при капзатратах $460 млн

Реконструкция может начаться в 2020+, и мы оцениваем чистую приведенную стоимость проекта в 27.5 млрд. руб. при внутренней ставке доходности 25% и при капзатратах 20 млрд. руб. ($330 млн). Максимальные капитальные затраты, допускающие внутреннюю ставку доходности 20%+, составляют 27.5 млрд руб. ($460 млн.), но, учитывая социальную значимость и значительные запасы руника Мир, а также благоприятные перспективы алмазного рынка, мы полагаем, что АЛРОСА может утвердить восстановление с более высокими капзатратами.

M&A с Кристаллом и АЛРОСА Нюрба: невысокая рентабельность/размывание стоимости

Консолидация Кристалла снизит рентабельность группы на 2 пп (до 43%) – цена вряд ли превысит $120 млн даже при агрессивном мультипликаторе EBITDA 8x. Ранее заявленные 12 млрд руб. за 10% в Нюрбе – высокая цена, которая предполагает EBITDA 7.2x и размывание стоимости в размере 4 млрд руб., но оба приобретения слишком малы, чтобы отрицательно сказаться на инвестиционном профиле.

Анализ проектов в Анголе: Luaxe обеспечивает IRR 20% и ЧПС $1 млрд

Мы рассматриваем различные варианты развития Luaxe и оцениваем проект на основе общедоступной информации по потенциальным капзатратам, качеству и классам алмазов. Приобретение 8.2% в Catoca предполагает EV/EBITDA 2017 всего 3.3% и будет способствовать росту стоимости на $70 млн – проект должен генерировать дивиденды $600 млн для АЛРОСА до 2034 года, по нашим оценкам.

Изменение дивидендной политики: 100% FCF = дивидендная доходность 16% за 2018

Новая дивидендная политика отвечает интересам всех сторон – федеральных и региональных правительств, менеджмента и инвесторов – таким образом, мы видим высокие шансы на ее одобрение на заседании правления в июне (сильный катализатор). На наш взгляд, гибкая политика, с привязкой дивидендов к FCF (которую уже применяют Северсталь, НЛМК и Норникель), была бы оптимальным вариантом.

Привлекательная оценка 

АЛРОСА торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 5.2x против 5.9x у мировых диверсифицированных производителей, 7.3x – у производителей золота, 8.7x –у производителей МПГ. АЛРОСА – это ликвидные акции ($15 млн в день), входящие в индекс MSCI и предлагающие доходность FCF 16% в 2018.