Еще месяц назад казалось, что все – и макроэкономический фон, и риторика ЦБ РФ – однозначно указывает на то, что на следующем заседании регулятора снижение ключевой ставки будет продолжено. Так, в последнем пресс-релизе Центробанка, например, говорилось, что «в этих условиях Банк России продолжит снижение ключевой ставки», а в ходе пресс-конференции председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина неоднократно подчеркивала важность завершения перехода к нейтральной денежно-кредитной политике в 2018 г. Однако недавний всплеск рыночной волатильности привел к существенному сдвигу ожиданий, и в данный момент большинство опрошенных Bloomberg экономистов ожидают, что в эту пятницу ставка ЦБ будет оставлена без изменений. Мы, впрочем, считаем, что эта точка зрения не подкрепляется ни данными экономической статистики, ни заявлениями Банка России, и ожидаем, что ставка все же будет снижена на 25 бп, достигнув, таким образом, 7,0%.

Наша точка зрения базируется на следующих соображениях.

1. Все факторы, определенные председателем Банка России Эльвирой Набиуллиной в качестве ключевых условий смягчения денежно-кредитной политики, остаются в силе:

• Дезинфляция продолжается. Более точная оценка инфляции за апрель появится только в начале мая, однако имеющиеся данные свидетельствуют о том, что в первые две недели месяца средний рост цен составлял 0,1% н/н, что соответствует уровням прошлого года. 

• Структурные изменения в сельском хозяйстве благоприятно сказываются на уровне предложения продовольствия. Мы не видим оснований считать наблюдаемую в последнее время волатильность валютного курса признаком – а тем более причиной – существенных изменений в росте сектора сельского хозяйства. Поэтому мы считаем, что эта часть аргументации ЦБ РФ в пользу дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики также по-прежнему релевантна. Недавние комментарии Министерства сельского хозяйства дают основания ожидать хорошего урожая в этом году (в частности, Минсельхоз прогнозирует, что урожай зерна превысит 100 млн т).

• Инфляционные ожидания продолжают снижаться. Исследование инфляционных ожиданий ЦБ РФ показало, что медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед в апреле снизилось до 7,8% против 8,5% в марте. Опрос проводился еще до последнего ослабления рубля, а значит, нельзя исключать, что в результатах майского опроса мы увидим некоторое повышение инфляционных ожиданий. Однако никаких оснований предполагать разворот тренда у нас пока нет.

2. Кардинальное изменение тактики: смягчение обратимо. Не так давно глава департамента денежно-кредитной политики ЦБ РФ Игорь Дмитриев заявил, что регулятор снял ограничение на повышение ключевой ставки, что фактически делает нынешний цикл смягчения денежно-кредитной политики обратимым. Однако мы склонны видеть в этом не ужесточение, а напротив, смягчение позиции ЦБ: регулятор может снизить ставку, а затем при необходимости отыграть снижение назад, не опасаясь, что это будет воспринято как вынужденный шаг и признак непоследовательности. 

3. Уроки апреля 2017 г. Общий фон, на котором будет проходить заседание Совета директоров ЦБ РФ, во многом схож с тем, что мы видели ровно год назад. Однако наиболее явная параллель заключается в распределении ожиданий: год назад 36 из 42 опрошенных Bloomberg экономистов заявили, что ожидают снижения ставки на 25 бп, однако ЦБ удивил рынок, снизив ставку сразу на 50 бп. Аналогично сейчас 32 из 36 опрошенных так же ожидают от регулятора более жесткого решения (т.е. сохранения ставки на текущем уровне). На наш взгляд, прошлогоднее неожиданное решение несло в себе сразу несколько уроков, о которых хорошо было бы помнить.