Мы возобновляем аналитическое освещение TCS Group с рекомендации ВЫШЕ РЫНКА и РЦ $24,2/ГДР на горизонте 12 месяцев. Мы считаем, что банк способен выиграть от потенциального роста потребительского кредитования, особенно учитывая способность банка привлекать новых клиентов. Хотя ЧПМ в ближайшие годы должна снизиться, а стоимость риска - вырасти, мы полагаем, что растущий комиссионный бизнес банка («финансовый супермаркет») поддержит высокий уровень ROE. Благодаря способности генерировать капитал банк может выплачивать щедрые дивиденды, что делает его привлекательной высокотехнологичной инвестицией в банковском секторе с высоким уровнем возврата на капитал.

Банк способен выиграть от потенциального роста потребительского кредитования

Занимая 2-е место на российском рынке кредитных карт, мы считаем, что банк способен выиграть от потенциального роста рынка потребительского кредитования. Банк является лидером в секторе с точки зрения эффективности затрат (у банка нет отделений), благодаря чему может инвестировать в расширение клиентской базы и демонстрировать опережающие рынок темпы роста (по нашему прогнозу, среднегодовые темпы роста валового кредитного портфеля составят 21% в 2018-2020 гг.).

ЧПМ снизится, стоимость риска вырастет, но ROE сохранится на высоком уровне...

По нашему прогнозу, ЧПМ снизится на 4 п. п. (после понижения ставок на кредиты), а стоимость риска вырастет до 9% к 2020 г. с текущих 5,5% (так как опережающие рынок темпы роста кредитования предполагают рост аппетита к риску). Тем не менее, мы считаем, что банк по-прежнему будет придерживаться весьма осторожной позиции по отношению к риску (что поддерживается и строгим контролем со стороны ЦБ), и, следовательно, мы не ожидаем, что стоимость риска достигнет уровня 2014-2015 гг. в 15-17%.

… чему окажет поддержку рост комиссионного бизнеса

По нашему прогнозу, вклад непроцентного дохода в совокупный доход банка составит примерно 34% к 2020 г. (против нынешних 21%). Мы все еще считаем, что основная часть дохода банка в 2018-2020 г. будет приходиться на его основной бизнес. В то же время развитие “финансового супермаркета”, генерирующего комиссионный доход, будет способствовать снижению волатильности прибыли в течение кредитного цикла и поддерживать ROE на высоком уровне 49-56% в 2018-2020 гг.

Способность генерировать капитал поддержит рост дивидендных выплат

Учитывая самый высокий в индустрии показатель ROE и сильную позицию по капиталу (достаточность капитала 1-го уровня составит 19-20% в 2018-20П), мы считаем, что банк сможет увеличить свой коэффициент дивидендных выплат до 60- 65% к 2019-2020 гг. (согласно нынешней дивидендной политике, он равен 50%). В этом случае дивидендная доходность составит 5,4-8,5% в 2018-2020 гг. Таким образом, мы считаем акции банка привлекательной инвестицией как в расчете на рост и инновационные финансовые технологии, так и с точки зрения перспектив возврата на вложенный капитал.

Оценка и риски

Мы присваиваем банку рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА: акции банка предлагают хорошие возможности для инвестирования в высокотехнологичный бизнес, способный генерировать капитал и выплачивать щедрые дивиденды. Коэффициент 2018-19П P/BV банка сейчас составляет 4,1-5,1x 2018-19П, P/E 2018-19П – 8,6-9,2x, что предполагает значительную премию к другим российским банкам. Мы считаем, что эта премия вполне заслужена, учитывая показатель ROE банка и перспективы роста. Банк Capitec (ЮАР), также как и TCS Group , специализирующийся на потребительском сегменте, торгуется примерно на том же уровне по коэффициенту P/BV, тогда как P/E превышает аналогичный показатель TCS Group в два раза, при этом ROE Capitec в два раза ниже, чем у TCS Group; существенно ниже и дивидендная доходность Capitec. Таким образом, мы считаем, что сейчас TCS Group недооценен. Наша РЦ на горизонте 12 месяцев составляет $24,2/ГДР (на основе модели ДДП) и предполагает потенциал роста 21%. После недавних распродаж на рынке мы считаем текущие уровни котировок привлекательными для покупки.

Отраслевые риски: 1) ухудшение макроконъюнктуры и геополитической обстановки в России; 2) более резкое понижение ключевой ставки ЦБ, оказывающее дальнейшее давление на ЧПМ; 3) аномально быстрый рост кредитов, ведущий к ухудшению их качества и повышению стоимости риска; 4) ограничительные меры со стороны ЦБ; 5) риски успешной реализации проекта “финансовый супермаркет” и 6) возможный навес акций на рынке.