Турбулентность на рынке увеличивает спрос на акции компаний с высокими дивидендами, а Северсталь обещает совокупную дивидендную доходность 32% за 2018-20. Кроме того, она предлагает защиту от волатильности цен на сырье и курса рубля. Северсталь торгуется с коэффициентом EV/EBITDA 2018 5.1x, предлагая дисконт 10% к НЛМК (против исторической премии 5-10%) и европейским аналогам, и мы тактически повышаем нашу рекомендацию до ПОКУПАТЬ, а целевую цену – до $18.2/GDR.

Растущая озабоченность в отношении торговой войны между США и Китаем, а также волатильность S&P повышают спрос инвесторов на акции со стабильной и высокой дивидендной доходностью. По нашим оценкам, Северсталь является самой выгодной ставкой на дивиденды в металлургическом секторе, предлагая самую высокую доходность за 2018 (11.3%) и кумулятивную доходность за 2018-20 (32%). Кроме того, приближается следующая дата отсечки по квартальным дивидендам в размере 27.7 руб. на акцию, обеспечивающим доходность 3.2%.

Северсталь предлагает самые низкие денежные затраты в отрасли (себестоимость слябов в 2017 – $240/т), вертикальную интеграцию (65% – в коксующийся уголь, 110% – в железную руду) и хорошее соотношение рублевой выручки (60%) и затрат (75%), что обеспечивает защиту от волатильности цен на сырье и курса рубля. В 2015 году, когда цены на сталь были на многолетних минимумах, Северсталь выплатила 47 руб. в качестве дивидендов – доходность 6% по текущей цене акций – и мы считаем это нижней границей при негативном сценарии.

Северсталь продает 60% на внутреннем рынке и выигрывает от высоких внутренних цен, в то время как сезонное оживление строительства в России должно помочь компенсировать растущие риски на экспортных рынках, связанные с перезапуском китайских предприятий и пошлинами со стороны США. Северсталь поставляет около 300 тыс т стали в США (2% выручки), и на ней меньше скажутся потенциальные заградительные меры, чем на НЛМК (поставляет 1.3 млн т слябов) и Evraz (0.55 млн т). Последний индекс деловой активности в Китае предположил рост, поддерживая наш осторожный оптимистичный прогноз по стальному сектору.

Три причины отставания от российских аналогов

На наш взгляд, отставание связано со следующими факторами:

1) относительно слабый прогноз по органическому росту;

2) с объемами торгов $22 млн в день Северсталь больше не является наиболее ликвидной акцией (НЛМК догоняет ее с $19 млн в день), как и не является больше единственной стальной компанией в индексе MSCI (туда включены НЛМК и ММК);

3) тревоги в отношении безопасности в связи с аварией на шахте компании Воркутауголь в 2016 году. За 12 месяцев Северсталь отстала от ММК на 10 пп и уступила лидерство по рыночной капитализации НЛМК, отстав от нее на $2 млрд или на 25 пп.

Тревога в отношении отсутствия органического роста преувеличена

Северсталь рассчитывает добавить $350 млн к EBITDA 2018 ($190 млн за счет роста операционной эффективности и роста объемов); НЛМК прогнозирует прибыль от повышения эффективности в размере $130 млн в дополнение к $160 млн от предыдущих инвестиций. В 2019 Северсталь может генерировать около $50 млн за счет расширения своих добывающих активов; НЛМК ожидает $100-150 млн за счет расширения своих стальных мощностей на 1 млн т. К 2022 Северсталь должна увеличить свои мощности по производству чугуна на 2.9 млн т за счет новой доменной печи №3; НЛМК рассматривает вариант увеличения стальных мощностей на 1.2 млн т и рост производства окатышей на 2 млн т.

Историческая премия 5-10% по мультипликатору EV/EBITDA к НЛМК теперь превратилась в дисконт 10%, и мы считаем некоторое ухудшение среднесрочных прогнозов по органическому росту неубедительным аргументом. Северсталь торгуется с дисконтом 10% к европейским производителям, предлагая более высокую рентабельность, дивиденды и более комфортную долговую нагрузку. С корректировкой по рынку Северсталь торгуется ниже 4.0x по EV/EBITDA, являясь одной из самых дешевых акций в металлургическом секторе.