Мы сохраняем оптимизм относительно алюминиевой промышленности: благоприятная ситуация складывается в плане поставок благодаря растущим затратам на глинозем и проблемам с возобновлением производства после зимних сокращений в Китае. Спрос со стороны перерабатывающей промышленности в начале года – невысокий, но долгосрочный прогноз роста экономики Китая (выше 6%) вдохновляет, и спрос должен поддерживаться ростом производства электромобилей и высокоскоростных поездов. Мы включаем результаты РУСАЛа за 2017 в нашу модель и снижаем прогноз по ценам на алюминий на 2019-20 на $50/т. В связи с этим мы снижаем целевую цену РУСАЛА до HKD6.1 (с HKD6.8) и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ, считая текущую слабость хорошей возможностью для входа.

Цены под давлением из-за возобновления производства в Китае и пошлин США… 

Цены на алюминий упали с уровня выше $2 200/т до $2 030/т из-за опасений роста предложения со стороны Китая, поскольку срок ограничений, связанных с борьбой с загрязнением окружающей среды, истек, а запасы на Шанхайской бирже продолжают увеличиваться (до выше 800 тыс т). Торговые ограничения в США, одном из крупнейших импортеров металла (16.6 млн т в 2017), могут привести к снижению китайского экспорта плоского проката и других алюминиевых полуфабрикатов, что может привести к падению внутренних цен.

…но долгосрочные факторы сохраняются, снижение – возможность для покупки 

Прогноз по спросу со стороны Китая остается сильным т.к. экономика продолжит расти с темпом выше 6% в год в 2018-20 (согласно Bloomberg консенсусу). В то же время, рост спроса на электромобили, высокоскоростные поезда и самолеты должен позитивно сказаться на внутреннем спросе на металл. Мы рассматриваем слабость рынка в январе-феврале как сезонный фактор и подтверждаем наш прогноз по дефициту в размере 1 млн т и прогноз цен на алюминий на 2018 на уровне $2 050/т (против среднего с начала года $2 165/т и консенсус-прогноза $2 082/т). Мы снижаем наш прогноз на 2019-20 на $50/т до $2 100 и $2 150 соответственно.

Опасения в отношении «русской рулетки» преувеличены

Мы считаем, что приобретение 30% в Норникеле у Интерроса крайне маловероятно: финансирование в размере $11-15 млрд потребует одобрения правительства, в целом слишком большая сумма даже для госбанков. Такая сделка может привести к росту коэффициента чистый долг/EBITDA РУСАЛа почти до 5.0x. По нашим оценкам, продажа 27.8% акций РУСАЛа в Норникеле с премией к рыночной стоимости будет чрезвычайно позитивным сценарием, который должен привести к росту котировок на 25-50% и притоку денежных средств в районе $11-14 млрд. 

Баланс абсорбирует отток наличных в размере $700 млн на 1.9% в Норникеле 

По данным Коммерсанта, РУСАЛ может купить 1,9% в Норникеле у Crispian в мае-июне 2018. Как сообщается, это приведет к оттоку денежных средств в размере $700 млн у РУСАЛа, что может быть легко принято балансом компании, у которой было $831 млн денежных средств на конец 2017 года, и которая должна получить дивиденды от Норникеля в размере $456 млн в июне-июле 2018 (включая $29 млн за новую долю). После приобретения чистый долг РУСАЛа должен вырасти до 8,2 млрд долл., что подразумевает чистую долговую нагрузку 3.9x (против 3.6x на конец 2017).

РУСАЛ предлагает дисконт в оценке 30% к диверсифицированным производителям 

РУСАЛ торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018 3.6x с корректировкой на Норникель против 4.2x у Alcoa, 6.8x у аналогов-производителей алюминия и 5.3x у мировых диверсифицированных производителей. РУСАЛ (средний объем торгов – $7.5 млн в день) предлагает более ликвидную ставку на алюминий, чем его материнская компания En+ ($ 1,5 млн.), и сопоставимые дивиденды, обеспечивающие доходность 5%. Чистая рыночная стоимость алюминиевого бизнеса, скорректированная на долю Норникеля, упала до всего $400 млн, что, по нашему мнению, не может быть полностью оправдано снижением цен на алюминий.

Риски: дивиденды Норникеля, конфликт акционеров, чувствительность к курсу рубля

По нашим оценкам, по скорректированным по рынку ценам Норникель должен выплачивать дивиденды в размере $700-800 млн в год на долю РУСАла за 2018-19, даже если капзатраты за 2018 год вырастут до $3 млрд. Онэксим Прохорова продал свои оставшиеся 6.7% РУСАЛа Вексельбергу / Блаватнику в феврале 2018 года, увеличив их долю до 26.5% и создав потенциальный риск конфликта с основным акционером – Дерипаской. Снижение рубля к доллару на 5 руб. приведет к снижению EBITDA компании на $380 млн.