Встречи убедили нас, что глобальный баланс спроса и предложения для DAP улучшается, и мы ожидаем, что дополнительный спрос со стороны Индии и Китая составит 2.1 млн т. Усилия Китая в сфере экологии и растущие затраты на производство уже начали влиять на предложение, и мы считаем, что эффект от реформ должен компенсировать новые объемы от Ma’aden и OCP. За последние 6 месяцев акции Фосагро отстали от сектора на 15%, а дисконт в оценке увеличился на 8 пп. Цены на DAP растут, и мы повышаем рекомендацию по Фосагро до ПОКУПАТЬ в преддверии высокого сезона с целевой ценой $17.5/GDR, предполагающей потенциал роста 17%.

Спрос на фосфаты в Китае и Индии может вырасти на 2.1 млн т (+8% к мировому)

Спрос со стороны Китая будет стимулироваться решением страны увеличить запасы удобрений на 5.5 млн т, (в т.ч. фосфатов − на 1.5 млн т). Предложение удобрений в некоторых регионах остается дефицитным, а накопление запасов в течение следующих двух лет направлено на снижение волатильности цен. Индийский импорт в 2017 снизился до 4.0 млн т (-10% г/г), но запасы также упали до 0.4 млн т, что говорит о потенциале восстановления запасов около 0.7 млн для возвращения к нормальным уровням. Рост индийских субсидий на фосфатные и калийные удобрения на 13% также поддержит спрос.

Снижение предложения из Китая компенсирует новые объемы от Ma’aden и OCP

Экспорт фосфатов Китаем упал до 2.7 млн т в 4К17 (-30% г/г), столкнувшись с давлением из-за более высоких издержек производства (сера + 60%, уголь + 50% в 2017). Реализация Китаем мер по охране окружающей среды, потенциальный перенос или закрытие мощностей, расположенных у реки Янцзы, а также введение экологического налога должны транслироваться в рост производственных и транспортных расходов. Снижение китайского предложения и простаивание завода Plant City Facility Mosaic мощностью 2 млн т должны компенсировать 2.7 млн т ожидаемых поставок от Ma'aden и JPH-4.

Рост объемов и цен будут способствовать росту EBITDA на 25% г/г в 2018 

Мы ожидаем, что в 2018 EBITDA Фосагро достигнет 70 млрд руб. ($1.2 млрд) за счет роста объемов продаж на 700 тыс т (300 тыс т азотных и 400 тыс т фосфатных уобрений), а также лучшей ценовой конъюнктуры. Новые линии по производству аммиака мощностью 760 тыс т в год и гранулированного карбамида мощностью 500 тыс т в год уже работают и добавят около 6 млрд руб. ($100 млн) к EBITDA группы в 2018. Проект по серной кислоте должен добавить 1,5 млрд руб. ($25 млн) в 2019.

Акции отстали от сектора на 15%, дисконт в оценке увеличился на 8 пп

Фосагро торгуется с EV/EBITDA 2018 6.4x против 9.6x у мировых производителей калия/фосфатов. Дисконт по EV/EBITDA увеличился на 8 пп относительно среднего 5-летнего значения, что, мы считаем неоправданным, учитывая качество активов, профиль роста и дивиденды компании. С середины 2017 акции Фосагро отстали от индекса FTSE 350 Chemicals и Mosaic на 15% и 20%. Они также не участвовали в ралли на российском рынке, и мы ожидаем, что они догонят рынок, ввиду улучшения прогнозов по прибыли.

Низкие затраты, вертикальная интеграция, дивиденды (6% за 2018) 

Фосагро имеет один из самых низких показателей себестоимости DAP − $180/т против мирового среднего $330/т, а вертикальная интеграция компании (100% по апатитовому концентрату и 90% по аммиаку) снижает волатильность маржи, обусловленную ростом цен на сырье. Умеренная долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA 2.1x) позволяет Фосагро выплачивать 30-50% скорректированной чистой прибыли в качестве дивидендов, обеспечивая доходность 6% и делая компанию лидером отрасли по этому показателю. 

Катализаторы (результаты за 4К17, стратегия) и риски (укрепление рубля)

20-23 марта Фосагро опубликует финансовые результаты за 4К17, которые, по нашим предварительным оценкам, должны продемонстрировать рост EBITDA на 25% кв/кв до 17 млрд руб. Летом Фосагро может представить долгосрочную стратегию. Основной риск связан с курсом рубля − укрепление на 10% приводит к снижению EBITDA примерно на 10%.