В поисках ответа мы определили, что влияние факторов (валютный курс, бизнес-цикл, урожайность) не является постоянными во времени. Если в 2015 году ускорение инфляции было вызвано ослаблением курса рубля, то замедлению инфляции в 2017 году способствовала низкая экономическая активность в предшествующих периодах. При этом, укрепление валютного курса не оказывало дополнительного влияния на снижение роста цен, позволив инфляции лишь «не ускориться». 

Мы ожидаем, что в 2018 году, по мере уже начавшегося оживления экономики и постепенной коррекции рубля, сдерживающие факторы начнут исчерпывать себя к 3к’18 (SGe: 3.4% г/г). Однако, цель по инфляции может быть достигнута лишь к 2019 году, так как инфляционная инерция 2017 года, выраженная в индексации тарифов и адаптивных ожиданиях населения, будет сдерживать рост цен. Как следствие, Банк России имеет все возможности для продолжения политики смягчения ДКП в 2018 году.

Динамика потребительских цен в 2017 году преподнесла сюрприз всем участникам рынка: прирост индекса потребительских цен замедлялся в течение всего года, достигнув исторически низкого уровня 2.5% г/г в декабре. Инфляция не только оказалась лучше всех самых оптимистичных ожиданий экономистов, но и опустилась значительно ниже целевого уровня Банка России в 4%, позволив регулятору снизить ключевую ставку в 2017 году на 225 бп до 7.75%. 

Российская экономика впервые в современной истории сталкивается с низкоинфляционной средой, когда практически во всех категориях товаров прирост цен фиксирует нисходящую динамику: продовольственные товары (1.1% г/г), непродовольственные товары (2.7% г/г) и услуги (4.4% г/г). Главными причинами такого замедления могли стать устойчиво сильный валютный курс в течение года (средний USDRUB -13% г/г), слабое оживление потребительского спроса (розничные продажи +1.2% г/г), хороший урожай в совокупности со снижением мировых цен на сахар и зерновые. Однако, стандартные регрессионные модели, включающие перечисленные факторы, не могут объяснить феномен низкой инфляции, так как при фиксированных коэффициентах ни момент разворота, ни масштаб не могут дать достоверного прогноза.

В этой связи, мы исследовали гипотезу о существовании структурных сдвигов в формировании динамики цен. Мы предположили, что коэффициенты перед объясняющими переменными могут меняться во времени под влиянием качественных изменений в российской экономике. Для проверки этого тезиса нами была выбрана модель пространства состояний, которая позволяет эндогенно определять значения коэффициентов перед объясняющими переменными.

Сила воздействия факторов на рост цен изменяется во времени

Построенная модель подтвердила нашу гипотезу о разной силе влияния факторов на инфляцию во времени:

- Валютный курс: Во-первых, модель показала, что изменение валютного курса транслируется в инфляцию с лагом в один квартал, что подтверждает гипотезу о быстрой подстройке цен к изменению курса рубля, однако, с разной силой. В 2015 году девальвация валютного курса внесла наибольший вклад в ускорение роста инфляции (0.15 пп на каждый 1% движения курса) в рамках приспособления к режиму плавающего курса рубля. К настоящему моменту вклад курса рубля в инфляцию вернулся к околонулевым значениям.

Это свидетельствует о том, что укрепление курса носит менее шоковую природу, не являясь сильным фактором для пересмотра цен в сторону понижения, несмотря на сохраняющуюся высокую долю импортных товаров (ок. 30% в товарообороте).

- Бизнес-цикл: Для измерения бизнес-цикла мы формируем декомпозицию ВВП (для непродовольственных товаров и услуг) и объема розничных продаж продовольственных товаров (для продуктовой инфляции) с лагом в три и четыре квартала, соответственно.

Медленная подстройка цен связана с отложенной реакцией фирм на структурное изменение спроса в экономике по мере исключения временных всплесков.

Влияние бизнес-цикла значительно снизилось в кризисы 2008 и 2014 гг. (с 0.4 пп до 0.2 пп на каждый 1 пп прироста ВВП/продаж), отражая неполную подстройку цен в условиях осторожного поведения потребителя. В 2017 году значение коэффициента сохранилось на околокризисных уровнях (0.25 пп), так как кризис 2014 года стал более затяжным для экономики, при этом, шок со стороны предложения продовольствия в условиях контрсанкций лишь усилил эффект.

- Инфляционная инерция: Инфляция прошлых периодов (в нашей модели – значение год назад) имеет влияние на текущую инфляцию через индексацию тарифов на уровне прироста цен в прошлом году, а также через адаптивную природу формирования ожиданий населения о росте цен.

Коэффициент при этом факторе оказался наиболее устойчивым во времени (0.7 пп на каждый 1 пп инфляции год назад).

- Фактор урожайности, который измерен как изменение мировых цен на зерновые, с наибольшей силой воздействовал на инфляцию в 2010-2012 гг (0.03 пп на каждый 1% прироста цен на зерновые) после засухи 2010 года. Хороший урожай зерна 2017 года вызвал лишь незначительное отклонение коэффициента от нуля.

Таким образом, на текущее снижение инфляции оказывает влияние замедление экономической активности в 2015-2016 гг, дополнительно транслируясь через инфляционную инерцию. Укрепление валютного курса, как и хороший урожай, безусловно, стали положительными факторами «не ускорения» роста цен, так как отсутствие негативных шоков в этих факторах свели их влияние к нулю.

Постепенный разворот трендов в 2018 году – повод для ускорения инфляции

- С 2017 года российская экономика постепенно вышла на положительную траекторию роста (SGe: ВВП +1.6% г/г за 2017 год), свидетельствуя о начале повышательной фазы в бизнес-цикле и, как следствие, ускорении роста цен. Мы полагаем, что влияние бизнес-цикла будет увеличиваться во времени (до 0.4 пп на каждый 1 пп прироста) по мере выхода экономики из кризиса, возвращаясь к значениям 2011-2013 гг. Восстановление экономического роста в 2017 году уже в 1к’18 станет поводом для ускорения инфляции (+0.5 пп), однако, депрессивная динамика розничных продаж в продовольственном сегменте (-3% г/г в 1к’17) временно будет нивелировать весь положительный эффект (-1.1 пп).

- Ослабление валютного курса также станет неприятным сюрпризом для индекса потребительских цен. После успешного укрепления в 2017 году, ожидаемая негативная динамика курса рубля в 2018 году начнет вновь увеличивать значимость валютного курса для инфляции (до 0.1 пп на каждый 1% движения курса).

- Быстро достигнуть цели, однако, не позволит инфляционная инерция из-за низких значений инфляции прошлого года, которые уже нашли отражение в более низких ставках индексации тарифов в 2018 году.

Цель Банка России (4%) может быть достигнута лишь в 2019 году в условиях ускорения экономической активности, а также плавной девальвации рубля. Одновременно с этим, мы не видим рисков для превышения цели по инфляции в среднесрочной перспективе, так как ожидаем, что экономический рост будет ограничен 1.5-1.6% г/г в условиях отсутствия структурных реформ и жесткого ограничения бюджетных расходов, а также отсутствия резких шоков для курса рубля в условиях абсорбирования большей части притоков по текущему счету интервенциями Минфина.

Для Банка России такая траектория по инфляции – повод придерживаться осторожной политики в среднесрочной перспективе, однако, текущие экономические условия и низкие темпы роста цен открывают возможность для смягчения монетарной политики в размере до 50 бп в 1к’18.