С корректировкой на Наталку, Полюс торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 6.4x, предлагая дисконт 31% к мировым аналогам. Мы не считаем, что этот дисконт полностью оправдан низкой ликвидностью и страновыми рисками, поскольку компания демонстрирует самые низкие в отрасли производственные затраты (общие денежные затраты $379/унция), самые высокие дивиденды (доходность 5%), один из лучших профилей роста (CAGR 12% в 2016-19) и занимает второе место по запасам в мире (срок выработки 37 лет, 100% открытый способ добычи).

Мы занимаем оптимистичную позицию по золоту и считаем, что опасения по поводу ужесточения ДКП ФРС перевешиваются грядущим Brexit, Трампономикой, евроскептицизмом и опасениями по индексу S&P (коэффициент P/E, скорректированный на циклические факторы, достиг 31x). Потенциальное включение в индекс MSCI 13 ноября – краткосрочный катализатор для акций компании. 

С корректировкой на Наталку торгуется с дисконтом 31% к мировым аналогам

Инвестиции в Наталку – крупнейший проект роста Полюса – почти полностью завершены, и проект уже принят в эксплуатацию. Как только он выйдет на уровень переработки 10 млн т руды, он будет, по нашим оценкам, генерировать нормализованную EBITDA $200-250 млн в год. С корректировкой на вклад Наталки, Полюс торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2018П 6.4x против 9.3x у крупных мировых аналогов со сравнимой капитализацией. Полюс занимает лидирующие позиции в мире в плане себестоимости, дивидендов, профиля роста и запасов. 

Производственные затраты – одни из самых низких в мире

Общие денежные затраты Полюс Золото в 1П17 в размере $379 на унцию и совокупные денежные затраты в размере $610 на унцию – самые низкие среди ведущих производителей золота благодаря открытой разработке и слабости национальной валюты. Низкие затраты транслируются в высокую рентабельность (рентабельность EBITDA 61%) и сокращают волатильность финансовых показателей из-за неблагоприятных изменений курса рубля и цены золота. 

Самые высокие дивиденды среди аналогов

Мы ожидаем, что Полюс выплатит дивиденды в размере $2,2/GDR за 2018, которые обеспечат доходность 5,4% − намного выше среднего показателя 1-1,5% у производителей золота. Дивидендная политика Полюс Золото предусматривает выплату не менее 30% от скорректированной EBITDA, если коэффициент чистой задолженности остается ниже 2.5x. Сделка с Fosun должна добавить нижний порог по дивидендам − $550 млн в год (доходность 5,0%) в 2017-19 и $650 млн в год в 2020-21 (5,9%). 

Рост производства с CAGR 12% в 2016-19

Полюс рассчитывает увеличить производство до 2,8 млн унций (АТОН: 2,9 млн унций), предлагая один из лучших профилей роста в золотодобывающей отрасли. Этот рост будет обеспечен увеличением добычи на Наталке и органическим ростом на других месторождениях. Дальнейший рост может быть обеспечен Сухим Логом – одним из самых крупных месторождений золота с запасами 58 млн унций по стандартам JORC и содержанием металла 2,0 г/т. 

Второй по запасам и третий по ресурсам

Доказанные и вероятные запасы золота Полюс Золото составляют 71 млн унций, а оцененные и выявленные ресурсы по стандартам JORC – 193 млн унций, включая Сухой Лог. Это предполагает срок выработки 37 лет и делает компанию номером один по этому параметру в мире. Полюс ведет добычу только открытым способом, что предполагает низкие затраты, среднее содержание золота в руде составляет 1,8 г/т. Полюс торгуется с коэффициентом EV/запасы $199 на унцию, предлагая дисконт 40% к Newmont и Barrick. 

Потенциальное включение в индекс MSCI 13 ноября

Включение в индекс должно принести около $100-150 млн (12-19-кратный дневной оборот торгов в России и Лондоне) от пассивных индексных фондов, по нашим оценкам. Включение НЛМК в этом году также не было неожиданностью, тем не менее ее акции выросли на 6% после объявления результатов пересмотра. Изменения в структуре MSCI должны вступить в силу с 1 декабря.