РУСАЛ (-/Ba3/B+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2016 г. по МСФО. Выручка и EBITDA снизились на 2% кв./кв. до 2 млрд долл. и 412 млн долл., соответственно, рентабельность по EBITDA осталась на уровне 20%.

Выручка сократилась в результате падения объемов продаж алюминия на 6% кв./кв. (из-за эффекта высокой базы 3 кв. и сезонного роста продукции в транзите, которая будет реализована в 1 кв. 2017 г.) при повышении средней цены реализации на 2,6% кв./кв. Здесь стоит отметить, что в результатах 4 кв. рост рыночных цен на алюминий (+5,5% на LME, +0,7% премия) пока не нашел полного отражения из-за лага в признании экспортных продаж.

При этом себестоимость в 4 кв. снижалась быстрее выручки (-4,5% кв./кв.) по всем статьям, кроме расходов на прочее сырье (топливо, анодные блоки, кокс, пр.), и валовая прибыль выросла на 6% кв./кв. до 550 млн долл., однако увеличение расходов SG&A на 11,5% кв./кв. и корректировка на неденежные статьи (восстановление убытка от обесценения основных средств) привели к снижению EBITDA на 2% и сохранению рентабельности по EBITDA на том же уровне, что и кварталом ранее. Показатель чистой прибыли вырос почти в 2,5 раза до 645 млн долл. за счет поступления средств от продажи завода Alpart на Ямайке за 298 млн долл.

Операционный денежный поток в 4 кв. снизился на 25% кв./кв. до 278 млн долл. из-за увеличения инвестиций в оборотный капитал с 51 до 106 млн долл., тем не менее, его было достаточно для финансирования капвложений на 160 млн долл. За 2016 г. капзатраты составили 558 млн долл., в 2017 г. они запланированы также на уровне 600 млн долл.

Ковенантный Чистый долг/EBITDA (который рассчитывается с учетом полученных дивидендов от НорНикеля) за 4 кв. снизился с 3,5х до 3,2х. Пока этот показатель остается выше 3,0х, в отношении компании действует механизм "cash sweep", т.е. все поступления денежных средств (кроме необходимых операционных расходов и капвложений, а также остатка на счетах) должны идти на погашение долга. После отчетной даты компания снизила краткосрочный долг с 1,3 млрд долл. до 0,7 млрд долл., а также выплаты по долгу в 2018 г. с 1,6 до 1,2 млрд долл., рефинансировав их дебютным выпуском евробонда на 600 млн долл. с погашением в 2022 г. и погасив часть задолженности из средств, полученных в январе от НорНикеля в объеме 310 млн долл. Тем не менее, накопленные денежные средства (544 млн долл.) не покрывают в полном объеме краткосрочный долг (700 млн долл.). В 2018 г. также предстоят все еще значительные погашения (1,2 млрд долл.). В связи с этим компания зарегистрировала программу "панда"-бондов на 10 млрд юаней (~1,5 млрд долл.). Первый транш на 1 млрд юаней (145 млн долл.) под 5,5% год. планируется на следующей неделе.

Значительным источником ликвидности для РУСАЛа остаются дивиденды от НорНикеля (доля РУСАЛа - 27,8%), причем за 2016 г. они вырастут в абсолютном выражении на 9% до 650 млн долл., поскольку теперь НорНикель выплатит 60% (вместо 50%) от своей EBITDA (так как долговая нагрузка НорНикеля < 1,8х).

Стоит также отметить, что с начала года цена на алюминий на LME продолжила расти, прибавив еще 7% (до 1835 долл./т с 1710 долл./т в 4 кв. 2016 г.), что подразумевает рост выручки и EBITDA компании, однако текущее укрепление рубля (на 6% кв./кв.) и рост цен на электроэнергию (с 2017 г. заключены новые контракты) окажут некоторое давление на рентабельность. При этом в 2017 г. мы не исключаем роста цен на алюминий, особенно премий в отдельных регионах, где есть дефицит металла. В частности, РУСАЛ прогнозирует увеличение дефицита алюминия с 0,7 до 1,1 млн т за счет роста спроса вне Китая до 29,2 млн т (+3,3%) со стороны Европы, стран Северной Америки и Азии и более медленного роста предложения до 27,3 млн т. В Китае в 2017 г. рынок останется сбалансированным, по прогнозам РУСАЛа, однако мы не исключаем роста цен, если Китай продолжит стимулирование строительства инфраструктурных объектов и будет придерживаться плана ограничения алюминиевых производств в отопительный сезон с ноября по март из-за ухудшения экологической ситуации.

RUALRU 22 справедливо оценен, торгуясь с YTM 5,24%. Лучшей альтернативой является выпуск VIP 23 (@ 7,25%), предлагающий YTM 5,57%.