Рост показателей за счет цен при сокращении объемов

Норильский Никель (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал в целом неплохие финансовые результаты за 2П 2016 г. Относительно 1П 2016 г. компания продемонстрировала рост ключевых показателей (выручка +15% п./п., EBITDA +17% п./п., рентабельность по EBITDA +1 п.п. до 47,6%) благодаря восстановлению цен на мировых рынках металлов (+6-25% п./п.), несмотря на сокращение объемов продаж (кроме меди, -6-19% п./п.) из-за высокой базы 1П (когда продавались страховые запасы, сформированные в 4 кв. 2015 г. для прохождения реконфигурации мощностей Заполярного филиала), планового закрытия старых мощностей, модернизации обогатительной фабрики и реконфигурации производства.

Сильный кредитный портфель

Долговая нагрузка снизилась до 1,2х с 1,4х Чистый долг/EBITDA в результате выбытия из расчета низкого показателя EBITDA за 2П 2015 г. (из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры). Риски рефинансирования по-прежнему на низком уровне: накопленных денежных средств (3,3 млрд долл.) более чем достаточно для погашения краткосрочного долга (578 млн долл.), причем этих средств хватит на покрытие долга до конца 2019 г. Кроме того, компании доступны невыбранные кредитные линии на 2,3 млрд долл.

Рост выручки за счет восстановления цен

Физические объемы реализации во 2П 2016 г. снижались по всем ключевым металлам, кроме меди: никель -13% п./п., медь +5% п./п., палладий -6% п./п., платина -19% п./п. в результате прохождения реконфигурации мощностей Заполярного филиала и высокой базы предыдущего полугодия. Цены на металлы после прохождения в 1П "дна" выросли существенно п./п.: никель +21%, медь +7%, палладий +25%, платина +6%, при этом после отчетной даты в 1 кв. 2017 г. цены на никель и платину немного скорректировались (в пределах 2-3%), а котировки на медь повысились на 16%, на палладий - на 12%.

Компания осторожно позитивна по никелю, дала положительные прогнозы по палладию и нейтральные по меди и платине

Наибольшее влияние на котировки никеля оказала ситуация на Филиппинах (являющихся основным поставщиком руды в Китай, где растет производство нержавеющей стали и снижаются запасы никеля), где по результатам аудита закрыто 22 шахты, или 49% объемов производства страны (7% мирового объема). Однако возобновление экспорта низкокачественной руды и растущее производство в Индонезии, а также потенциальное сокращение спроса в Китае могут оказать давление на цены. Тем не менее, компания прогнозирует, что рост потребления приведет в этом году к ребалансировке рынка, и он станет дефицитным (-100 тыс. т), что может стать драйвером для роста цен. Также компания дает позитивный прогноз по рынку палладия, где за счет роста спроса со стороны промышленности ожидается увеличение дефицита с 300 тыс. до 1 млн унций. Рынок меди продолжает оставаться сбалансированным, рост цен возможен в случае перебоя поставок и увеличения спроса со стороны Китая. Ожидается, что рынок платины станет профицитным в этом году из-за слабого промышленного спроса.

Что касается объемов производства в 2017 г., то ранее компания представляла прогнозы, согласно которым объемы по всем металлам из собственного сырья будут расти относительно 2016 г. (особенно по меди, +10% г./г.), однако по никелю, хотя и прогнозируется их рост на 6% г./г. (до 206-211 тыс. т), они так и не восстановятся до уровня 2012-2015 гг. (~220 тыс. т). Операционные денежные расходы во 2П 2016 г. выросли на 14% п./п. по всем статьям, кроме расходов на приобретение металлов для перепродажи и сырья, расходов на материалы и запасные части, а также на НДПИ в связи с сокращением объемов добычи. На рост расходов в целом оказало влияние укрепление рубля на 9% п./п.

Рост расходов из-за укрепления рубля

Операционный денежный поток во 2П 2016 г. вырос на 29% п./п. до 2 млрд долл., почти нивелировав его сокращение за 2016 г. (-6% г./г.). Капвложения во 2П составили 955 млн долл., в целом за год - 1,6 млрд долл., хотя запланированы были на уровне 2 млрд долл. (из них 500 млн долл. на Быстринский проект, который вошел в активную строительную фазу, однако было потрачено всего 269 млн долл.). В 2017 г. инвестиции снова оцениваются в 2 млрд долл., из них на Быстринский проект - 500 млн долл., капзатраты на поддержание действующих мощностей - 800 млн долл.

Дивиденды могут повысить долговую нагрузку до 1,35х

Свободный денежный поток по итогам 2016 г. составил 1,6 млрд долл., при этом на выплату дивидендов акционерам будет направлено 60% от EBITDA (т.к. долговая нагрузка меньше 1,8х), или 2,3 млрд долл., что, по нашим оценкам, приведет к сокращению накопленных денежных средств и незначительному увеличению Чистый долг/EBITDA до 1,35х.

Бонды НорНикеля выглядят дорого, торгуясь с дисконтом 10 б.п. к бондам Лукойла. Лучшей альтернативой являются номинированные в евро выпуски Газпрома.