Чистая процентная марша превысила 6% благодаря росту МБК

Опубликованные вчера результаты Сбербанка (-/Ba2/BBB-) по МСФО за 4 кв. 2016 г. оказались лучше 3 кв. 2016 г. (чистая прибыль возросла на 3,5% кв./кв. до 141,8 млрд руб.), при этом прибыль была бы еще выше, если бы не произведенное обесценение офисной недвижимости (основные средства банка) в размере 25 млрд руб. Основной вклад в улучшение результатов внесли 1) снижение отчислений в резервы (это дало 41,4 млрд руб., стоимость риска упала с 2,1% в 3 в. до 1,2%, что обусловлено укреплением рубля, менеджмент ожидает этот показатель 1,5-1,7% в 2017 г.); 2) удешевление фондирования (на 20 б.п. до 4,2%, при этом экономия составила 7,9 млрд руб.); 3) повышение чистого комиссионного дохода (+8,8 млрд руб.). Несмотря на некоторое сокращение RWA, процентный доход не изменился, что обусловлено резким увеличением объема рублевых средств (на 494 млрд руб. до 621 млрд руб.), размещаемых на МБК (это в текущих условиях инверсионного наклона кривой рублевых ставок приносит наибольшую маржу). По этой причине произошло повышение доходности активов на 20 б.п., а чистая процентная маржа увеличилась на 30 б.п. до 6,1%, составит по итогам года 5,7% (самый высокий показатель среди крупных универсальных российских банков).

Негативное влияние на результат оказал традиционный в конце года всплеск операционных расходов (на 39 млрд руб., +24%), что произошло по широкому набору статей расходов: операционная аренда (+31%), информационные услуги (+65%), консалтинг и аудит (+155%), реклама и маркетинг (+300%), ремонт и содержание основных средств (+50%), содержание персонала (+13%). Менеджмент планирует планомерное и постепенное сокращение расходов на персонал (они занимают 57% от всех операционных расходов) посредством автоматизации рутинных бизнес-процессов.

Менеджмент остается консервативным, несмотря на высокую достаточность капитала

Полученная прибыль на фоне снижения показателя RWA (на 3,85% кв./кв.) транслировалась в значительное повышение достаточности капитала 1-го уровня на 1,1 п.п. до 12,3% по Базель 1 (менеджмент планирует достичь значения 12,5%). На 2017 г. намечен переход на IRB-подход (Базель 2), что окажет давление на достаточность капитала (из-за повышения операционных рисков). На основе РСБУ в соответствии с Базель 3, показатель Н1.0 составил 13,91% на 1 февраля 2017 г. (при допустимом минимуме 8%, без учета надбавок за системную значимость), что на 300 б.п. выше, чем было 12 месяцев назад. В целом достигнутый возврат на капитал (ROE - 20,8% по итогам 2016 г.) позволяет банку естественным образом повышать достаточность капитала (прирост кредитования ожидается г./г. не более чем на 10%) и снижает риск для держателей субординированных облигаций банка. Однако менеджмент банка не считает, что у банка есть избыток капитала (для того, чтобы увеличить дивидендные выплаты), принимая во внимание переход на Базель 2 (учет операционного риска в расчете RWA) и IFRS 9. Кроме того, отмечается повышенная чувствительность достаточности капитала к ослаблению рубля (рост доллара на 10 руб. приводит к снижению достаточности на 50 б.п.).

Погашения кредитов ОПК не привели к снижению кредитного портфеля

Кредитный портфель сократился на 2,2% кв./кв., что стало следствием главным образом переоценки валютных кредитов из-за укрепления рубля, объем которых также сократился (по номинированным в долларах на 2,5 млрд долл. до 65,24 млрд долл.), при этом рублевое кредитование выросло на 146,3 млрд руб. (+1,3% кв./кв.) до 11,08 трлн руб. Напомним, что в декабре произошло досрочное погашение кредитов ОПК за счет исполнения госгарантии, и, по данным СМИ, Сбербанк получил 330 млрд руб. По-видимому, на эту сумму были выданы новые кредиты. Отметим, что теперь для разбивки портфеля по отраслям Сбербанк использует управленческие данные, а не классификацию ОКВЭД, в результате чего существенно изменилась структура корпоративного портфеля (сравнение кв./кв. некорректно). В рознице прирост наблюдался лишь в сегменте ипотечного кредитования (+1,9% кв./кв., +7,7% по итогам года), в потребительском кредитовании произошел небольшой спад. Рост кредитного портфеля в 2017 г. ожидается в пределах 5-7%.

Без признаков ухудшения качества кредитов

Показатель NPL 90+ снизился на 99 млрд руб. до 828,4 млрд руб. (4,4% портфеля), при этом списано было заметно меньше 46,6 млрд руб. (27,1 млрд руб. в корпоративном и 19,5 млрд руб. в розничном сегментах), то есть произошло восстановление ранее просроченных кредитов. Показатель NPL 1-90 дней уменьшился на 26% до 345 млрд руб. (56,6 млрд руб. в корпоративном и 62,4 млрд руб. в розничном сегменте), что может являться следствием как исполненной госгарантии, так и проведенной реструктуризации, их общий объем незначительно вырос (на 17,2 млрд руб. до 1,2 трлн руб.). В сравнении с NPL 90+ объем резервов (1,3 трлн руб., 7% портфеля) не выглядит избыточным, учитывая, что NPL 90+ в сумме с реструктурированным кредитами занимает 9,3% портфеля.

В IV квартале банк не наращивал позицию в ОФЗ

В 4 кв. 2016 г. портфель ценных бумаг (из которых 21% - инвестиционный портфель, удерживаемый до погашения) уменьшился на 252 млрд руб. до 2,72 трлн руб. за счет сокращения позиции в корпоративных облигациях, в то время как позиция в ОФЗ и евробондах РФ не изменилась. Таким образом, в 4 кв. основными покупателями ОФЗ выступили не Сбербанк, и не нерезиденты (последние купили лишь 70 млрд руб. из чистого размещения 267 млрд руб.).

Нарастающий структурный профицит рублевой ликвидности

На рублевые счета клиентов произошел большой приток средств: 588 млрд руб. и 193,8 млрд руб. на счета физлиц и юрлиц, соответственно, что является эффектом повышенных бюджетных расходов в конце года (а также выплатой бонусов и 13-х зарплат). Таким образом, у Сбербанка продолжается увеличение структурного профицита ликвидности, который размещается на рынке МБК и на депозитах в ЦБ. Продолжился отток валютной ликвидности со счетов корпоративных клиентов (ушло 5,6 млрд долл.), который был компенсирован сокращением позиции в корпоративных евробондах.

Рекомендуем к покупке SBERRU 24 и SBERRU 21/22

Кредитные спреды выпусков Сбербанка к суверенной кривой продолжают сужение: так, спред SBERRU 23 - Russia 23 сузился с ноября 2016 г. на 50 б.п. до 125 б.п. Ждем сокращения этого спреда до 100 б.п.

Широкий спред SBERRU 24 - SBERRU 23 (исходя из YTM) на уровне 100 б.п., отражает уверенность инвесторов в том, что call-опцион в 2019 г. будет исполнен (из-за отсутствия потребности в капитале и повышения долларовой ставки). Выпуск SBERRU 24 предлагает YTC 3,8% @ 2019 г., что предполагает премию более 108 б.п. к старшему выпуску SBERRU 19. Рекомендуем покупать SBERRU 24.

Мы отмечаем слишком узкие спреды ALFARU 21 к выпускам SBERRU 21 и SBERRU 22 в размере всего 3 и 29 б.п., мы ожидаем их расширения до своих средних значений 30 б.п. и 50 б.п. соответственно. По нашему мнению, Сбербанк не имеет потребности в валютной ликвидности, в том числе, из-за низкого спроса на валютные кредиты со стороны заемщиков, как следствие, предложение новых бумаг вслед за погашаемыми в этом году выпусками (серии 5,8) долларовых евробондов номиналом 2,55 млрд долл., скорее всего, не последует (это будет способствовать спросу на остающиеся в обращении выпуски Сбербанка).